利位观点
固定收益投资报告
发布时间:2020-07-03 11:38:07| 浏览次数:

上海利位投资固定收益投资报告

2020年07月03日


一、本周市场回顾

货币市场

    央行公告称,目前银行体系流动性总量处于较高水平,可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响,7月3日不开展逆回购操作。Wind数据显示,今日1100亿元逆回购到期,单日净回笼1100亿元;本周央行公开市场未进行逆回购操作,本周4900亿元逆回购到期,本周净回笼4900亿元。

    资金面方面,银行间市场资金面跨季后进一步转松,主要回购利率多数明显下行,隔夜回购加权利率较上日下行逾20bp。央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点。调整后,3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%;再贴现利率为2%。央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点,调整后,金融稳定再贷款利率为1.75%,金融稳定再贷款(延期期间)利率为3.77%。

    6月28日中国人民银行货币政策委员会召开2020年第二季度例会。央行称,创新和完善宏观调控,稳健的货币政策要更加灵活适度,把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置;综合运用并创新多种货币政策工具,保持流动性合理充裕;有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的“直达性”;着力打通货币传导的多种堵点,继续释放改革促进降低贷款利率的潜力,推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架。

    6月22日,6月LPR报价出炉:1年期品种报3.85%,5年期以上品种报4.65%,均与上次持平。民生银行温彬认为,6月LPR报价出炉,1年期和5年期以上LPR均与上期持平,LPR未降基本符合市场预期,近期资金市场走势以及央行流动性调控基调,提前预示了本月LPR大概率不会进一步下降。

 

    二级市场

    端午节前,市场担忧跨季资金紧张,市场收益率一度冲击近期高位,十年国开活跃券200205收益率一度到3.27%的位置,而十年国债活跃券200006收益率也冲到2.95%,随着央行呵护流动性,市场紧张情绪缓和,收益率开始震荡下行,近期股市强势上涨,对长端利率债有一定的压制,货币政策将在较长一段时间保持定力,预计收益率短期维持高位震荡。本周最后一个交易日,10年期国开活跃券200205收益率收到了3.2%附近。10年期国债活跃券200006收益率收到2.9%附近。 

信用债方面,各品种收益率大多上行。其中中债中短期票据收益率曲线(AAA)3 年期、(AA)3 年期的收益率约上行8bp和3bp左右成交在3.18%、3.72%附近,高评级表现好于低评级。

 

二、本周市场热点

6月PMI数据点评

    2020年6月30日,统计局公布中国6月份官方制造业PMI相关数据;6月份官方制造业PMI收于50.9%,前值50.6%,较前值回升0.3个百分点;6月份非制造业PMI收于54.4%,前值53.6%,较前值上行0.8个百分点,连续四月回升。

  图一:PMI(%) 

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    PMI指标几乎全面反弹,显示良好经济潜力。除从业人员、原材料库存、生产经营活动预期略有下降,供应商配送时间持平,其他PMI分项指标几乎面反弹,不管是供给端还需求端,不论是进口还是出口,显示我国经济良好的内生功能。

    制造业生产活动持续恢复,市场恢复态势乐观。6月生产指数收于53.9%,较上月回升0.7个百分点,生产仍保持较强的复苏态势。但从业人员指数连续两月低于临界值,表明制造业企业用工景气度有所下行,恐受北京等地疫情反复影响。生产经营活动预期指数虽有小幅回落,仍达到57.5%,可见制造业企业对近期市场恢复比较乐观。从行业情况看,医药、有色、通用设备、电气机械器材等制造业新订单指数和生产指数均明显高于上月,市场需求得到改善,企业生产动力有所增强。大、中型企业PMI分别为52.1%和50.2%,比上月上升0.5和1.4个百分点;小型企业PMI 为48.9%,比上月下降1.9个百分点。

    需求持续改善但弱于生产,外需进一步恶化但压力走弱。6月新订单指数收于51.4%,较前值上升0.5个百分点,低于生产指数53.9%。进口指数收于47.0%,较前值上行1.7个百分点,新出口订单指数收于42.6%,较前值上升7.3个百分点。新订单指数连续4个月保持在荣枯线上,需求持续改善。6月份海外疫情波动,经济重启不及预期,进口指数小幅上升,新出口订单指数有所修复,但仍均位于荣枯线下,处于历史较低水平,尽管外需呈现了积极变化,但未来仍存在较大不确定性。

图二:PMI需求类指数

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图三:PMI采购类指数

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    库存有所好转,价格端有所回升。6月产成品库存指数收于46.8%,较前值回落0.5个百分点,原材料库存指数收于47.6%,较前值回升0.3个百分点,制造业主要原材料库存量减少。目前需求恢复力度不及生产,新订单指数仍低于生产指数,但库存已呈现去化特征。工业品出厂价格指数收于52.4%,较前值回升3.7个百分点,已向上突破荣枯线,原材料购进价格指数收于56.8%,较前值上升5.2个百分点,预计6月PPI将有所好转,工业品价格将有所回升。

图四:PMI库存类指数

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图五:PMI价格类指数

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    6月PMI显示经济内生动能较强,供需双双回暖,价格指数上升,经济复苏态势良好,略超市场预期。从各分项指标看,外需的回暖可能是主要原因,外需拉动作用可能持续至三季度,但总体来看,经济仍处于弱复苏阶段,PMI是环比指标,各分项远高于19年平均水平,也说明经济离疫情前正常水平有较大差距,后续经济恢复斜率仍有博弈的空间。

三、后市展望

    转眼2020年过去一半了,上半年债券利率呈现V型走势。冠疫情冲击之下,债券利率从春节前后开始快速下行,并在4月达到低位。而后随着基本面的改善,以及货币政策的调整,债券率又出现快速回升。到6月末,债券利率略低于疫情前水平。

    近期政策组合也发生了调整,货币政策回归中性,财政开始发力。今年前4个月宏观政策主要由货币发力。而从5月下旬开始,随着经济的逐步回升,货币政策开始回归中性。流动性告别极度宽松时期,短端利率回到相对水平。目前看下半年货币中性态势将延续。虽然认为央行大概率会降准,并降低逆回购、MLF和LPR利率,但预计幅度不会很大,流动性最宽松时候已经过去。但另一方面,货币政策也不会持续收紧,当前利率曲线已经回归正常,套利风险得到防控,在经济尚未回到正常水平之前,央行无需将短端利率抬升到过高水平,流动性将保持中枢平稳。

    上半年,一级市场共发行利率债规模87898亿元,尤其是二季度发行额比19年同期多发5000多亿元,6月中旬开始,财政部启动了抗疫特别国债发行,目前已经发行5批共2900亿元。下半年是经济复苏的关键阶段,利率债的发行也将围绕经济复苏稳步推进。下半年利率债总发行量将达到9万亿元,净融资额在5.8万亿左右,后续发行压力较大。

   市场普遍对于下半年经济复苏的方向一致,不过对于复苏的程度存在较大分歧。对于债市而言,上半年经历了宽松和政策纠偏之后,下半年将重回基本面,复苏程度将成为市场博弈的重点。

    海外方面,6月发达国家经济数据均有一定程度好转。美国非农数据表现再次超预期,随着美国4月中旬开始的经济重启计划,近两月美国就业情况呈现反弹势头。然而美国新冠疫情6月下旬开始新增确诊人数再度上升,值得市场密切关注是否会反复对美国就业市场造成冲击。预计海外疫情对全球经济和资本市场仍会造成扰动。

    总体来看,在当前环境下,债市收益率难以开启新的一轮下行周期,短期大概率将维持在区间震荡整理。但政策纠偏基本结束,央行有意引导利率向下降低实体融资成本,因此债市如果有大跌可以加大配置力度,收益率将逐渐构筑顶部,顶部不会太远。

信用债仍需选政府背景支持和大型稳健型企业,回避业务复杂的高杠杆企业。我们继续看好城投类债券。

城投如果打破刚兑,会影响全国城投的融资成本,进一步提升地方政府的财政负担;在中央无法掌握政府隐性债务规模和城投公开违约带来的其他负面影响的情况下,保守方法就是控制隐性债务规模和以时间换空间的应对方式;另外,非标是城投债的安全垫,目前非标违约规模较小,距离城投债打破债券刚兑仍有一定距离。分析城投债时主要风险点是政府融资属性较弱的平台,例如有的城投平台公益性业务占比在10%以下,处于转型过程中,但是仍承担着为地方政府融资的职能,则仍然定义为城投。所以在城投债配置上应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域;同时辨别平台定位和职能,关注区域基建规划年限与债券期限的覆盖程度,规避即无政府占款又无来自政府单位未确认收入的平台。

 

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等,逢低买入积极操作,回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期,是攻守兼备的策略。

模拟盘(无杠杆型):本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%,增大城投类债券比重,用10%仓位进行利率债波段操作。


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