利位观点
固定收益投资报告
发布时间:2020-09-11 10:19:24| 浏览次数:

上海利位投资固定收益投资报告

2020年0911 

一、本周市场回顾

(一)货币市场

本周公开市场开展逆回购6200亿元(均为7天期逆回购,中标利率2.2%,持平前期),到期3900亿元,本周净回笼2300亿元。

央行连续的净投放使得银行间资金流动性紧张态势趋缓,DR007均值较上周下降15bp

(二)二级市场

现券方面,各期限国债到期收益率均有所下行,其中3年期国债到期收益率较上周末下降10.26bp,收于2.88%;5年期国债收益率较上周末下降10.46bp,收于2.99%;10年期国债收益率较上周末下降0.79bp,收于3.115%。

期货方面,本周国债期货走出倒V形态,整体来看,各品种小幅收涨,其中10年期主力合约本周上涨0.15%,5年期主力合约本周上涨0.32%,2年期主力合约本周上涨0.2%。

(三)城投债

发行量:上周城投债券发行数量为93支,发行规模合计785.37亿元,环比下降19.26%,自7月以来首次出现下降。分级别看,发行主体级别以AA及AA+级为主,占比分别为36.56%和45.16%;分行政等级看,发债主体仍以市本级为主,发行债券支数占比为38.71%,较上周有所下降;分债券类型看,公司债发行规模占比较上周回升8.21个百分点,占比46.48%;分期限看,上周城投债发行期限以5~7年为主,发行规模占比为54.57%。

发行利率:AAA级城投债加权平均利率为3.99%,较前一周小幅上升14个BP;AA+级城投债加权平均利率为4.61%,较前一周小幅上升16个BP;AA级城投债加权平均利率为5.53%,较前一周小幅上升32个BP。总体看,各级别城投债发行成本较上周均有所上升。

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1 城投债发行规模和增速趋势

二、本周市场热点

(一) 进出口数据

20208月出口额2352.6亿美元,同比9.5%,前值7.2%;进口额1763.3亿美元,同比-2.1%,前值-1.4%;贸易差额589.3亿美元,同比69.75%,前值41.61%。

从出口方面来看,8月出口金额超预期的原因主要有两个方面:一是去年8月出口基数较低;二是国内外环境进一步好转,需求在复苏。疫情中后期,中国作为全球供应中心的优势仍然显著。

从进口方面来看,主要是对美进口金额缩减,主要是受疫情以及中美摩擦的影响,中美第一阶段协议并未能较好落地。此外,诸如大豆、钢材等大宗商品价格的回落(量增价跌)对进口数据造成一定负面影响。

(二) 通胀数据

1、CPI

20208月,CPI同比2.4%,预期2.41%,前值2.7%。8月核心CPI同比0.5%。

具体分项来看,食品项同比11.2%,较前值回落2个百分点,其中猪肉同比52.6%,较前值回落33.1个百分点,是导致CPI同比回落的主要因素。但鲜菜(同比11.7%,较前值增加3.76百分点)、蛋类(同比-11%,较前值增加3.5百分点)是CPI同比的正向贡献因素,我们认为汛灾影响导致的供给紧缩是主要原因,后续供需格局会有所好转。非食品项同比0.1%,较前值提升0.1个百分点,相对较为稳定。核心CPI与前值持平。从核心与非食品项CPI情况来看,总需求存在止跌回暖的可能。

2、PPI

20208月,PPI同比-2%,预期-1.97%,前值-2.4%。

具体分项来看,8月生产资料PPI同比-3%,较前值改善0.5个百分点。其中绝大多数的工业品种开始出现改善,石油天然气同比-25.2%(前值-27.8%),黑色金属3.6%(前值-0.5%),有色金属7.1%(前值5.2%)。生活资料PPI同比0.6,较前值收缩0.1个百分点。预计随着经济的稳步复苏,PPI跌幅将进一步收窄。

(三) 全球风险资产再次暴跌

本周包括海外市场在内的股票及大宗商品(原油、铜)均出现大幅度下行。截至9月11日,布油自上周高点下跌近13%;道琼斯自上周高点跌幅5.4%;标普500自上周高点跌幅6.75%;纳斯达克自上周高点跌幅9.4%。国内市场,上证综指自上周高点下跌5%;创业板综自上周高点下跌近10%。

从消息层面来看,上周末沙特下调了10月份的原油售价,为5月以来的最大降幅。秋冬季的来临,也导致原油的季节性需求变弱。此外,市场也担心疫情的再次爆发。权益类方面,似乎并无明显的刺激消息,从结果来看,获利回吐和潜在的利率上行可能是暴跌的主要原因。相较于海外市场,国内市场表现较为克制,我们认为我国的利率领先于美国出现抬升已经为市场注入货币政策边际收紧的预期,所以此次海外市场的暴跌,国内风险资产表现的较为平淡。

对于后势,我们认为,美股的利率抬升仍然是高估值科技股的最大杀器。经济的缓慢复苏对于低估值蓝筹、信用债有较好的支撑。

(四) 英国脱欧再掀波澜

当地时间9月8日,英欧开启第8轮贸易谈判,同日英国提交了《内部市场保护法案》交予议会审议。

由于目前英格兰、威尔士、苏格兰以及北爱尔兰在脱欧过渡期内仍适用欧盟规则,在2020年底脱欧过渡期结束后,相关规则和监管措施或会成为英国国内贸易的阻碍。《内部市场保护法案》旨在脱欧过渡期结束后保护整个英国就业和贸易实现无缝隙衔接,但由于该法案中部分条款强调“即使与国际法或其他本地法律不一致或不兼容时,仍具效力”,直接导致欧盟对此提出异议,并有可能就此提出起诉。受之影响,英镑本周大幅贬值。

三、后市展望

长期而言,我们仍认为国内经济增速会继续下滑,利率下行是大趋势,但过程会相对波折。中期来看,“货币边际宽松结束+经济复苏通道确立”是比较确定的宏观环境,该逻辑已经逐步PRICE IN,中期利率宽幅震荡的可能性较大。

市场利率逐步抬升,目前来看,10年国债利率运行中枢提升至3.1%附近。究其原因,同业存单利率走高以及央行看似稳定实则偏紧的货币政策是利率不断上行的主要原因,后续央行的动作仍是主要关注点。

我们倾向于认为当前的利率已经出现超调,但在市场利率趋势上行的过程中,做多债券的安全边际仍需等待,右侧布局要相对安全。基本面来看,前期较高的猪肉价格基数导致下半年的CPI涨幅应该会有所收敛,因此今年的通胀应该无需担心。此外,原油再次暴跌也暗示了全球需求潜在不足的问题,经济恢复的强度可能要比预期的差一些。因此,对于后市,我们依然谨慎看多,交易的机会要敢于高抛低吸。当前信用债的性价比要高于利率债,但仍需选政府背景支持和大型稳健型企业,回避业务复杂的高杠杆企业。

随着企业半年报出炉,半年间受疫情影响,城投企业整体盈利能力下降,但融资改善;对于城投债后市,当前政策继续利好城投,城投债信用风险仍较小,可继续适度下沉区位,可选择利差处于中间位置的区位,如湖北、河南等地;房地产行业债券在本周走势低迷,下半年地产行业偿债整体较大,偿债规模较上半年大幅上升,在“房住不炒”的政策基调下,房地产行业融资政策难以松动,若融资政策进一步收紧,下半年房企现金流将更为紧张。需进一步关注销售回款较差、高杠杆、激进扩张、业务布局区域景气度较低的房企信用风险。

但后续仍要关注一个风险点,就是美债利率上行压力。就18年来看,我国利率走势领先美国利率走势1年左右,主要原因在于我国较早完成了经济去杠杆。本轮疫情导致的全球流动性宽松,我国的管制措施同样领先于美国,货币政策也在3月末出现了边际收紧,若中国利率领先于美国的规律依然存在,我们认为后续美债利率会出现大幅上行。但考虑到疫情的外部冲击特性,我们预计领先时间会较原来的1年有所收缩,预计今年底前,美债利率会出现上行。全球流动性可能会出现紧缩,对资产价格影响较大。

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等,逢低买入积极操作,回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期,是攻守兼备的策略。

模拟盘(无杠杆型):本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%,增大城投类债券比重,用10%仓位进行利率债波段操作。10年国债到期收益率的配置价值仍在提升,要敢于在低位加仓。


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