一、本周市场回顾

（一）货币市场

本周公开市场开展逆回购2800亿元，中标利率2.2%，持平前期，逆回购到期7500亿元，本周净回笼4700亿元。

央行连续的净投放使得银行间资金紧张趋缓，DR007均值较上周下降14.18bp。

（二）二级市场

本周两市成交额继续下降，指数分化明显，创业板中的低价股、垃圾股表现强势，本周股债联动效应依然较弱。本周债市宽幅震荡，短期来看，10年国债到期收益率已经站稳3%的心理关口，利率中枢进一步抬升。

现券方面，各期限国债到期收益率均有所上行，其中3年期国债到期收益率较上周末上涨4.44bp，收于3.12%；5年期国债收益率较上周末上涨7.51bp，收于3.065%；10年期国债收益率较上周末上涨4.77bp，收于2.97%。

期货方面，国债期货高开后弱势震荡，小幅收跌，10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.02%。

（三）城投债

发行量：上周城投债券发行数量为132支，发行规模合计972.72亿元，环比上升10.49%，自7月以来持续上升。分级别看，发行主体级别以AA及AA＋级为主，占比分别为34.09%和49.24%；分行政等级看，发债主体仍以市本级为主，发行债券支数占比为43.94%，较上周有所下降；分债券类型看，公司债发行规模占比较上周下降2.27个百分点，占比38.27%；分期限看，上周城投债发行期限以5~7年为主，发行规模占比为41.32%。（详见图1和图2.1~2.4）。

发行利率：AAA级城投债加权平均利率为3.85%，较前一周小幅上升27个BP；AA+级城投债加权平均利率为4.45%，较前一周微幅上升10个BP；AA级城投债加权平均利率为5.21%，较前一周小幅下滑13个BP。总体看，AAA及AA＋级城投债发行成本较上周有所上升。

图1 城投债发行规模和增速趋势

二、本周市场热点

（一）8月PMI数据

9月1日，8月官方制造业PMI数据公布，为51%，前值51.1%。具体来看：

生产端偏弱。PMI生产指数53.5%，较前值下降0.5%，其中大型企业PMI生产指数较为稳定，今值为55.3%，与前期持平；中小型企业分别较前值回落0.6%和1.7%，今值分别为54.1%和48.1%。前期库存的积压是生产端恢复偏弱的一个主要原因，PMI产成品库存仍处于50%以下，今值为47.1%，较前值回落0.5%。PMI进口指数同样回落，较前值下降0.1%至49%。

需求端稳步恢复。PMI新增订单52%，较前值提升0.3%；PMI新出口订单49.1%，较前值提升0.7%；PMI在手订单46%，较前值提升0.4%。对比库存水平来看（新订单-产成品库存）较前值回升0.9%，至4.9%，需求强于供给。

进出厂价格均有所修复。PMI出厂价格53.2%，较前值增加1%；PMI原材料购进价格58.3%，较前值增加0.2%；PMI采购量51.7%，较前值降低0.7%。

（二）深改委第十五次会议

9月1日，习总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十五次会议，强调要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，要善于运用改革思维和改革办法，统筹考虑短期应对和中长期发展，既要在战略上布好局，也要在关键处落好子。会议指出，在经济全球化遭遇逆流，单边主义、保护主义抬头的背景下，要坚定不移扩大对外开放，增强国内国际经济联动效应。并在中西部高等教育、医疗管理体制以及粮食安全制度体系等方面做了改革部署。

（三）国常会

    9月2日，李克强总理主持召开国务院常务会议，要求坚持稳健的货币政策灵活适度，着眼服务实体经济明确金融控股公司准入规范。会议指出下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。我们认为，对于货币政策而言，“稳”仍是主基调，总量适度、结构上精准滴放可能是后续的政策常态，本质是要降低企业融资成本，进一步服务实体经济平稳发展。

三、后市展望

长期而言，我们仍认为国内经济增速会继续下滑，利率下行是长期趋势，但过程会相对波折。中期来看，“货币边际宽松结束+经济复苏通道确立”是比较确定的宏观环境，但我们认为中期逻辑已经逐步PRICE IN。

近期市场利率逐步上行，10债利率已经站上3.1%。造成这种局面的主要原因，除了前述所讲的货币政策实质偏紧和经济稳步上行之外，很重要的一个原因是资金面的紧张，银行负债端压力陡增，市场对国债和地方债供给放量冲击有些担忧。此外，3%的心理价位也形成了技术面的压制。

我们认为当前的利率已经出现超调。从收益率曲线角度来看，今年已经经历了极致的牛陡向熊平的切换，目前长短期限利差位于历史较低水平（10分位左右），从概率角度而言，继续熊平的可能性已经较低。从现状出发，短端资金利率进一步上行带动长端利率同步上行也不大现实，因为这样会导致银行负债成本进一步上行，不利于压降融资成本。另一方面，由熊平转向熊陡则要进一步看后续的经济数据，从当前状况来看，整体需求依然偏弱，复苏仍然是结构性的，通胀压力较小。因此，对于后市，我们依然谨慎看多，交易的机会要敢于高抛低吸。当前信用债的性价比要高于利率债，但仍需选政府背景支持和大型稳健型企业，回避业务复杂的高杠杆企业。

对于信用债后市，针对近期市场热议的湖南省设立省级债务化解基金，可为融资平台偿还存量隐性债务提供短期周转资金，利好区域内平台融资环境，降低融资成本。本周对城投债投资，可适当下沉评级，甄选公益类项目，中短久期策略；对产业债投资，优选行业龙头企业，控制好久期。

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等，逢低买入积极操作，回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期，是攻守兼备的策略。

模拟盘（无杠杆型）：本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%，增大城投类债券比重，用10%仓位进行利率债波段操作。10年国债到期收益率的配置价值仍在提升，要敢于在低位加仓。

（完）