上海利位投资固定收益投资报告

2020年12月11日 

一、本周市场回顾

（一）货币市场

本周逆回购到期（仅7天期）2000亿元，逆回购投放1500亿元（仅7天期，中标利率2.2%，持平前期），本周净回笼500亿元。DR007本周均值较上周上涨1.2bp。

（二）二级市场

现券方面，3年期国债到期收益率较上周末下降3.8bp，报2.9975%；5年期国债收益率较上周末上涨0.67bp，报3.125%；10年期国债收益率较上周末上涨2.97bp，报3.295%。

期货方面，本周10年国债期货下降0.24%，5年国债期货下降0.08%,2年国债期货上涨0.01%。

（三）城投债

上周城投债券发行数量为92支，发行规模合计709.33亿元，环比基本持平。AAA、AA+和AA的发债金额分别为322.6亿元、244.15亿元和136.48亿元。1年期及以内、3年期及以上的发债金额分别为396.35亿元和312.98亿元，长期限的发债金额环比下降。AAA各期限发行利率变动不大，AA+和AA发行利率整体上略有上升。上周城投债的典型期限发行利率如下所示。

表1 城投发行利率（%）

二、本周市场热点

（一）11月PMI

12月7日，海关公布11月份进出口数据，其中11月出口金额2680.7亿美元，当月同比21.1%，前值11.4%；11月进口金额1926.5亿美元，当月同比4.5%，前值4.7%；11月贸易顺差754.3亿美元，同比102.9%，前值38.14%。

出口数据上，从地区情况来看，美元计价下，11月我国对美国出口增速同比大幅上升至46.09%，前值22.46%；对日本出口增速同比为5.61%，前值5.7%；对欧盟出口增速同比由负转正为8.62%，前值-7.05%；对香港出口扩大至12.08%，前值4.35%。分项来看，美元计价下，防疫物资类产品继续同比大增，如纺织纱线、织物及制品同比增加20.96%，前值14.84。欧美疫情反复，进一步拖累自身复工复产情况，大部分必需产品的消费转移至国内，人民币的持续升值也并未影响强势的出口数据。

进口数据上，从地区情况来看，美元计价下，11月我国对美国进口增速同比小幅回落至32.71%，前值33.37%；对日本进口增速同比回升至7.13%，前值5.48%；对欧盟进口增速同比降至4.49%，前值9.03%；对香港进口同比跌幅扩大至-4.65%，前值-0.97%。分项来看，汽车和汽车底盘进口同比由正转负，大幅下降至-10.9%，前值66.5%；农产品进口同比大幅缩减至11.18%，前值22.25%。

进出口数据比较之下，我国贸易顺差继续扩大，支持四季度GDP大幅增加。但值得注意的是，随着疫苗的上市，国外复工复产也逐步步入常态，出口替代逻辑可能不复存在。从时间线上来看，我们认为明年下半年出口数据可能会有所回落。

（二）11月CPI

12月9日，11月通胀数据公布。

CPI方面，同比数据来看，CPI同比-0.5%，前值0.5%；核心CPI同比0.5%，前值0.5%。环比数据来看，CPI环比-0.6%，前值-0.3%；核心CPI环比-0.1%，前值0.1%。

分项来看，CPI食品项同比-2%，前值2.2%；食品细分项中，除鲜果、奶、酒三类同比数据较上月有所改善，其余细分项同比数据均较前值回落，其中鲜菜（今值8.6%，前值16.7%）和猪肉（今值-12.5%，前值-2.8%）回落幅度最大。CPI非食品项同比-0.1%，前值0，各细分项变动相对不大。整体来看，在猪肉的带动下，CPI短期内继续维持负增长的概率较大。

PPI方面，同比数据来看，PPI同比-1.5%，前值-2.1%；环比0.5%，前值0。

分项来看，PPI生产资料同比-1.8%，前值-2.7%，各细分项均有所改善； PPI生活资料同比-0.8%，前值-0.5%，细分项中，食品项同比涨幅回落较大，其余项变动较小。从目前经济稳步复苏，国内工业补库以及海外主流经济体工业企业也将面临中长期补库来看，未来大宗商品价格有望进一步上涨，进而带动PPI继续修复。

（三）11月社融

12月9日，社融数据公布，11月社融存量同比13.6%，前值13.7%，为近1年来首次回落。分项来看，非标融资同比-3.18%（前值-2.75%）、外币贷款同比3.1%（前值5.9%）及企业债券同比19.3%（前值20.4%）为社融最大拖累项。股票融资同比11.3%（前值11%）和政府债券融资同比21.4%（前值20.9%）依然是最大拉动项。整体而言，货币政策正常化之后，企业债和政府债融资将难以维持现有增速，社融拐点初现。

11月新增人民币贷款1.43万亿元，比去年同期多增401亿元，略超市场预期1.36万亿元。其中短期贷款及票据融资新增4024亿元，同比少增385亿元；中长期贷款新增10936亿元，同比多增2041亿元。居民户新增7534亿元，同比多增703亿元；非金融性公司及其他部门新增7812亿元，同比多增1018亿元。中长期贷款提升速度继续领跑，信贷结构继续优化。

货币供应数据方面，11月M1今值61.86万亿元，同比10%；M2今值217.2万亿元，同比10.7%。M2-M1增速继续回落，今值0.7%，前值1.4%，年初8.4%。剪刀差继续缩窄表明，企业居民对未来经济恢复乐观，资金活化意愿强烈。

三、后市展望

11月经济、金融及通胀数据相继公布，PMI继续超预期，信贷结构同步改善，债市尤其是国债期货表现相对较强，在经济复苏预期没有跳升的前提下，已经难以对债市形成实质利空。周五资金面偏紧，国债期货出现杀跌，但央行已经表明对流动性维护的态度，我们认为当前阶段不必过于恐慌。前期所担心的“股债背离”在银行股持续性较弱的背景下已经被证伪，债市短期继续回归震荡逻辑。

此外，大宗商品持续暴涨引发市场通胀预期担忧，我们认为这种担忧有些多余，一是大宗商品的跳涨并不一定会传导至企业或居民实际需求的持续提升；二是国内的货币政策于5月份已经实质收紧，需要提防的是海外资产价格大涨导致的输入型通胀，但我们认为海外资金定价商品对通胀影响有限。因此，中长期我们继续维持利率中枢下行观点。

    信用市场情绪有所缓和，金融委发声后信用风险扩散的概率较低，不过在事件冲击下，预计后市信用风险仍会有所上升。其中尾部城投资金压力因年关有所增加，不建议过度下沉。房地产开发行业在严监管的基调下，建议审慎参与，重点关注销售能力较强、受政策影响相对有限的主体。

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等，逢低买入积极操作，回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期，是攻守兼备的策略。

模拟盘（无杠杆型）：本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%，增大城投类债券比重，用10%仓位进行利率债波段操作。