上海利位投资固定收益投资报告

2021年6月11日

一、本周市场回顾

（一）货币市场

本周逆回购到期500亿元，逆回购投放500亿元。DR007均值较上周上涨1.14bp。

（二）二级市场

3年国债活跃券较上周末上涨4.88bp，报2.83%；5年活跃券较上周末上涨8.27bp，报3.04%；10年国债活跃券较上周末上涨5.23bp，报3.145%。

本周2年期国债期货下降0.06%；5年期国债期货下降0.17%；10年期国债期货下降0.36%。

（三）城投债

上周（5月31日-6月6日）城投债券发行数量为71支，发行规模合计448.78亿元，城投债发行规模环比下降近半。上周AAA、AA+和AA级别的债券金额分别为133.0亿元、200.0亿元和115.8亿元，仍以中高级别债券为主。从期限看，1年期（含）以内和3年期（含）以上的发债金额分别为150.1亿元和271.2亿元，以中长期为主。典型期限发行利率 如下所示，各级别债券平均发行利率有所下降。

表1 城投发行利率（%）

二、 本周市场热点

（一）5月进出口数据

6月7日公布。出口两年平均增速走弱，进口两年平均增速回升。按美元计，中国5月出口同比增长27.9%，前值为增长32.3%，两年平均增速自16.8%下降至11.1%；中国5月进口同比上升8%至51.1%，两年平均增速上升1.75%至12.4%。贸易差额扩大至455.4亿美元，较前值上升26.8亿美元。

进口增速上行原因在于商品价格大幅上涨，原油、铁矿砂、铜材、初级塑料等主要大宗商品进口价格同比增速分别达到119.7%、102.2%、76.1%和46.1%。而多数商品进口数量较4月份有所下滑。

出口增速较弱的原因可能有两方面，一是疫苗的普及导致海外国家对中国产业供给的依赖程度有所下滑，5月我国对发达及发展中国家（美、欧、日、韩、东盟、印度）的两年平均出口增速较4月份走弱；而是2019年4月份基数较低（1936亿美元）导致。

图1 进出口数据

图2 进出口增速情况

（二）5月通胀数据

6月9日公布。5月CPI同比1.3%，前值0.9%，增加0.4个百分点；核心CPI同比0.9%，前值0.7%，增加0.2个百分点；PPI同比9%，前值6.8%，增加2.2个百分点。

食品类CPI同比0.3%，前值-0.7%，增加1个百分点。鲜菜（今值5.4%,前值-1.3%，提升6.7个百分点）、水产（今值13.8%，前值11.3%，提升2.5个百分点）、蛋类（今值14.3%，前值6.8%，提升7.5个百分点）为主要贡献项，猪肉依然处于快速下行通道（今值-23.8%，前值-21.4%，降低2.4个百分点）。非食品类受PPI大幅提升影响，有一定传导效应，非食品类CPI同比1.6%，前值1.3%，增加0.3个百分点。

图3 CPI及其拆分

5月PPI同比9%，前值6.8%，增加2.2个百分点。环比1.6%，前值0.9，再次冲高。

大宗商品价格继续大幅上行是PPI上行的主要动力。生产资料同比12%，前值9.1%，增加2.9个百分点；生活资料同比0.5%，前值0.3%，增加0.2个百分点。

图4 PPI同比及环比  

图5 生产资料同比

图6 生活资料同比

（三）5月金融数据

6月10日公布。5月新增社会融资规模1.92万亿元，比上年同期少1.27万亿元，比2019年同期多2081亿元。社融存量同比增速由11.7%下降至11%。M2同比增长8.3%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期低2.8个百分点； M1同比增长6.1%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。

图7 社融、M1和M2

社融方面，5月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”规模减少2629亿元，2020年同期增加226亿元，2019年同期减少1451亿元；企业债净融资减少1336亿元，明显低于2020年同期的2879亿元和2019同期的1032亿元；政府债净融资6701亿元，低于2020年同期的11362亿元，但高于2019年同期的3856亿元。地方债发行开始加速。

企业债净融资额大幅低于预期，主要原因在于4月22日交易所对城投企业发债标准进行了收紧，导致城投债发行规模大幅低于待偿还规模。

图8 社融拆分

图9 城投债发行与偿还

新增人民币贷款1.5万亿元，前值1.47万亿元。其中，短期贷款及票据融资为2700亿元，前值929亿元；中长期贷款10954亿元，前值11523亿元。非金融企业中长期贷款6528亿元，前值6605亿元；居民中长期贷款4426亿元，前值4918亿元。

三、后市展望

本周国债期货继续下跌，进一步印证我们前期观点。一方面，前期暴跌的大宗商品开始缓慢爬坡，原油价格进一步创出新高，市场对通胀风险计提不足；另一方面，地方债发行开始推进，6月份资金压力仍然较大，央行按兵不动的态度对利率进一步形成压制。利率可能会有所超调，但继续压空的性价比在降低，目前正逐步兑现空头仓位。中短期维持利率震荡的观点。长期，我们对债市保持乐观，利率中枢会进一步下一台阶。

2021年城投政策基调以防风险、紧增量为主。5月以来信用环境收紧，加之城投平台发行监管加强，城投债发行规模环比和同比均大幅缩减，城投融资显著缩减，且信用分化进一步凸显，弱资质城投估值波动或将放大。

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等，逢低买入积极操作，回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期，是攻守兼备的策略。

模拟盘（无杠杆型）：本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%，增大城投类债券比重，用10%仓位进行利率债波段操作。