利位观点
固定收益投资报告
发布时间:2020-04-10 14:19:55| 浏览次数:

一、本周市场回顾

货币市场

    央行公告称,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,4月10日不开展逆回购操作。Wind数据显示,今日无逆回购到期,本周净回笼700亿元。

    资金面方面,此前回购价格持续新低,4月9日银行间市场流动性略收敛,质押式回购利率全线反弹,其中隔夜利率升30bp。但预计后续上行空间不大,目前国内正加紧复工复产,央行将在较长时间内延续货币政策宽松基调。

    4月9日中央出台第一份要素市场化配置文件。中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》,要求根据不同要素属性、市场化程度差异和经济社会发展需要,分类完善要素市场化配置体制机制。意见要求,稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨,提高债券市场定价效率,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动超大、特大城市调整完善积分落户政策,放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制,试行以经常居住地登记户口制度。

    4月3日,央行副行长刘国强周五在国务院联防联控机制发布会上称,存款基准利率是利率体系的压舱石,使用起来要考虑得更多一点。要考虑物价的情况,也要考虑经济增长,以及内外平衡的因素,例如利率太低,货币贬值的压力也会加大等等。此外,存款基准利率,跟普通老百姓关系更加直接,需要充分评估,考虑老百姓的感受。

    日前中央政治局召开会议,会议强调,抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施,积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模,引导贷款市场利率下行,保持流动性合理充裕;要落实好各项减税降费政策,加快地方政府专项债发行和使用,加紧做好重点项目前期准备和建设工作。

 

       

二级市场

    本周债市受央行上周五傍晚定向降准影响,收益率进一步大幅下降,短端下行幅度超过长端,收益率曲线继续陡峭化。短期来看,曲线形态变化取决于短端,随着近期进入数据发布期,长端利率变动逻辑将重回基本面。预计后续曲线走平或将开始。具体来看,本周10年期国开活跃券190215收益率从3.07%下行至2.95%。10年期国债活跃券190015收益率从2.63%下行至2.53%附近。 

信用债方面,各品种收益率随利率债整体大幅下行,多低估值成交短端表现好于长端;其中中债中短期票据收益率曲线(AAA)3 年期、(AA)3 年期的收益率本别下行32bp、18bp左右成交在2.53%、3.12%附近。

 

二、本周市场热点

定向降准,债市进一步打开下行空间

    4月3日,央行称4月对中小银行定向降准1个百分点,于4月15日和5月15日分两次实施到位 ,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元;自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%,这也是央行时隔12年下调超额存款准备金利率。相当于打开了利率走廊下限。0.35%是活期存款的基准利率下限。4月3日当天,十年国债收益率从高点2.627%下降到2.54%,一天之内下降了8BP,幅度与超额准备金率下调37BP相比还有空间,央行下调IOER利率可推动所有银行提高资金使用效率,是央行的特别举措,意在为金融服务实体经济提供保障。  

    此次降准后,超过4000家的中小存款类金融机构存款准备金率已降至6%,从我国历史上以及发展中国家情况看,6%的存款准备金率是比较低的水平。央行称,实施稳健的货币政策更加灵活,把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置,注重定向调控,兼顾内外平衡,保持流动性合理充裕,货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

 

3月物价指数

    统计局网站4月10日数据显示,3月份,全国居民消费价格同比上涨4.3%。其中,城市上涨4.0%,农村上涨5.3%;食品价格上涨18.3%,非食品价格上涨0.7%;消费品价格上涨6.2%,服务价格上涨1.1%。一季度,全国居民消费价格比去年同期上涨4.9%。

    3月份,全国居民消费价格环比下降1.2%。其中,城市下降1.2%,农村下降1.3%;食品价格下降3.8%,非食品价格下降0.4%;消费品价格下降1.7%,服务价格下降0.3%。

图一:全国居民消费价格涨跌幅(%)

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    一、各类商品及服务价格同比变动情况

    3月份,食品烟酒类价格同比上涨13.6%,影响CPI(居民消费价格指数)上涨约4.10个百分点。食品中,畜肉类价格上涨78.0%,影响CPI上涨约3.44个百分点,其中猪肉价格上涨116.4%,影响CPI上涨约2.79个百分点;水产品价格上涨2.8%,影响CPI上涨约0.05个百分点;蛋类价格上涨1.9%,影响CPI上涨约0.01个百分点;鲜果和鲜菜价格分别下降6.1%和0.1%,合计影响CPI下降约0.12个百分点。

图二:3月居民消费价格分类别同比(%)

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    其他七大类价格同比四涨三降。其中,其他用品和服务、教育文化和娱乐价格分别上涨5.3%和2.5%,医疗保健、生活用品及服务价格分别上涨2.2%和0.3%;交通和通信、衣着、居住价格分别下降3.8%、0.3%和0.1%。

    二、各类商品及服务价格环比变动情况

    3月份,食品烟酒类价格环比下降2.7%,影响CPI下降约0.90个百分点。食品中,鲜菜价格下降12.2%,影响CPI下降约0.39个百分点;畜肉类价格下降5.2%,影响CPI下降约0.41个百分点,其中猪肉价格下降6.9%,影响CPI下降约0.36个百分点;蛋类价格下降4.3%,影响CPI下降约0.02个百分点;水产品价格下降3.5%,影响CPI下降约0.07个百分点。

    其他七大类价格环比两涨五降。其中,其他用品和服务、医疗保健价格分别上涨0.4%和0.2%;交通和通信、居住价格分别下降2.5%和0.3%,衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐价格均下降0.1%。

图三:3月居民消费价格分类别环比(%)

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    统计局4月10日公布的数据显示,中国3月PPI同比下降1.5%,预期降1.1%,前值降0.4%,环比下降1.0%。工业生产者购进价格同比下降1.6%,环比下降1.1%。一季度,PPI比去年同期下降0.6%,工业生产者购进价格下降0.8%。

 

 

 

 

图四:PMI出厂价格涨跌(%)

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图五:PMI购进价格涨跌幅(%)

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图六:生产资料出厂价格涨跌(%)

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    三、工业生产者价格同比变动情况

    工业生产者出厂价格中,生产资料价格同比下降2.4%,降幅比上月扩大1.4个百分点,影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.79个百分点。其中,采掘工业价格下降4.0%,原材料工业价格下降5.2%,加工工业价格下降1.2%。生活资料价格同比上涨1.2%,涨幅比上月回落0.2个百分点,影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.32个百分点。其中,食品价格上涨4.5%,衣着价格下降0.5%,一般日用品价格上涨0.1%,耐用消费品价格下降1.9%。

图七:生活资料出厂价格涨跌(%)

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    工业生产者购进价格中,化工原料类价格下降7.2%,有色金属材料及电线类价格下降4.8%,燃料动力类价格下降4.0%,黑色金属材料类价格下降0.2%;农副产品类价格上涨7.2%,建筑材料及非金属类价格上涨3.1%。

    四、工业生产者价格环比变动情况

    工业生产者出厂价格中,生产资料价格环比下降1.2%,降幅比上月扩大0.5个百分点,影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.91个百分点。其中,采掘工业价格下降3.5%,原材料工业价格下降2.7%,加工工业价格下降0.5%。生活资料价格环比下降0.2%,影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.05个百分点。其中,食品和衣着价格均下降0.3%,一般日用品价格下降0.2%,耐用消费品价格下降0.1%。

    工业生产者购进价格中,有色金属材料及电线类价格下降3.1%,燃料动力类价格下降2.6%,黑色金属材料类价格下降0.5%;木材及纸浆类价格上涨0.5%。

    对债市而言,高位回落的CPI和保持负增长的PPI均将构成一定利好,当前,通胀缓和、海外疫情扩散以及偏弱的基本面已经被市场充分消化,后续对于国内刺激实施的效果具有一定的不确定性。 

海外市场

截至北京时间4月10日上午8时,全球新冠肺炎累计确诊病例近160万,达1595350例,累计死亡逾9.5万例,累计治愈逾35万例。截至美东时间9日21时32分,美国新冠肺炎累计确诊病例为465329例,死亡16672例。世卫组织总干事谭德塞9日表示,全球范围内的新冠病毒传播使卫生系统不堪重负,预计新冠肺炎的致死率是流感的10倍。

    国际货币基金组织(IMF)总裁格奥尔基耶娃9日表示,2020年全球经济将面临1930年经济大萧条以来最严重衰退。格奥尔基耶娃还称,170个成员国的人均收入将因新冠肺炎疫情影响而减少。在美国,失业人数正在快速攀升。受疫情影响,上周美国首次申请失业救济人数达到660.6万人,这是该指标连续第二周超过660万人。在欧洲,多家机构预测,疫情使德国和法国经济产出锐减至数十年来最低水平,将使这两个欧洲最大经济体面临“痛苦”的经济衰退。而世界银行报告显示,受疫情影响,2020年撒哈拉以南非洲地区经济预计将萎缩2.1%至5.1%,这将是该地区经济25年来首次陷入衰退。疫情还可能引发非洲粮食安全危机。

    4月9日晚上10点,“欧佩克+”视频会议正式拉开序幕。大约10点20分左右,据路透社援引OPEC消息人士称,沙特和俄罗斯就深度减产达成协议。欧佩克+以及其他产油国将讨论减产高达2000万桶/日,这一结果远超市场预期。消息一出,国际油价瞬间飙升。其中,WTI一度大涨13%,布伦特原油涨幅达11%。

    不过,半个小时后,欧佩克代表称,欧佩克+将全面减产1000万桶/日,为期两个月,在两个月后继续减产,但减产规模下调。即减产规模从2000万桶降至1000万桶,国际油价迅速跳水,将此前的涨幅几乎全部被吞没。

    墨西哥最后关头拒绝减产并离开会议,意味着减产拉锯战仍将继续。墨西哥不同意减产协议的原因是,按照减产协议,该国需要将产量减产至135.3万桶/日,这和该国提振本国石油产业的目标相悖。一位代表称,没有墨西哥的参与,OPEC+不会减产。俄罗斯坚称,只有美国加入该协议,俄罗斯才会减产。加拿大和巴西等其他大型产油国已经表示支持减产,不过这些国家目前是因为市场力量而减产。据悉,欧佩克+下一次会议将于2020年6月10日举行。

    4月9日晚,美联储又宣布新的举措:将采取措施提供高达2.3万亿美元(约合人民币16.2万亿元)贷款。此次公布的具体措施包括:

    市政流动性便利:提供至多5000亿美元,减轻美国地方州和市政当局现金流压力。

    中小企业贷款计划:通过“主体街贷款”(the Main Street Lending Program)便利措施可为中小企业提供多达6000亿美元的贷款,财政部也将利用此前白宫2万亿经济刺激法案中的资金,向该计划提供750亿美元的股本。主街借贷计划将增加对中小企业的支持,提供4年期借贷给雇员在1万人以下、营收低于25亿美元的企业,本金和利息可以延期1年偿付。

    小企业偿付项目(PPP):金融机构可通过美联储的这一项目平台为小企业提供贷款,帮助它们给员工发放薪资。

    小企业偿付项目流动性机制(PPPLF)可增加金融机构流动性使用PPP时的流动性,可将借出去的贷款作为担保品。

    扩大一级、二级市场企业信贷机制(PMCCF和SMCCF),以及资产定期资产担保证券贷款机制(TALF)的规模和范围,增加对家庭和企业的信贷流动。这三个项目一共将提供上限为8500亿美元的信贷资金,由财政部提供担保。

    为了进一步支持信贷流入住户和企业,美联储扩大TALF担保品的规模。担保品将包括AAA级别的商业抵押贷款证券和新发现的抵押贷款债券,该工具的总规模将保持在1000亿美元。

 

三、后市展望

    美国疫情仍在加速期,累计确诊和新增病例领先全球。就业结构、家庭储蓄和资产结构的脆弱性,在疫情冲击下会导致失业率上升、收入下滑和股票财富缩水,进而拖累消费和消费者信心。政策组合拳打出后,风险资产不确定性仍然较大。在疫情持续发酵和美国经济衰退的双重冲击下,仅靠政策刺激难以改变美股进入熊市的格局。随着刺激政策引发情绪高涨的风波平息之后,市场会重新回归基本面,而接下来的宏观数据和企业财报可能会不断打击市场信心,不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。

    与美国相比,中国政治体制更加稳定,央行货币政策更加连贯。目前疫情仍在海外迅速蔓延,疫情何时能得到有效控制有较大不确定性;后续我国宏观政策实施效果也有一定不确定性。财政和货币以及产业政策组合比单一政策有效,预计中国还将出台产业政策维护中国在全球产业链和供应链中的地位和作用。中国需要财政政策和货币政策的组合拳。

短期来看,债市在境外疫情仍存不确定性以及政策宽松环境下可能低位震荡。政策刺激下,实际有效需求恢复还有很长的时间确认,同时俄罗斯和沙特是否达成协议还存在不确定性。上周五降低超额存款准备金率后,央行近期持续暂停OMO,基础货币的自然消耗使得资金面并未进一步宽松,如果短期内央行不能进一步增加基础货币的供应量,资金利率恐怕很难继续向下突破。

如果海外发生实质性经济危机,如大量企业违约破产等,国内利率债可能突破当前区间继续下行。如果海外疫情能在短时间内控制,国内下半年是经济复苏的关键,随着经济的快速复苏,债券收益率预计会有一定提升空间。

股市方面,因为短期情绪修复出现的第一波反弹,往往不是真正底部,反而是减仓的时机。海外疫情即使4月出现见顶,但真正的经济活动恢复,估计要下半年。中国经济面临海外需求下降,下行风险的可能性较大。股票市场仍要注意回避风险,选择纯内需的投资标的。

信用债仍需选政府背景支持和大型稳健型企业,回避业务复杂的高杠杆企业。我们继续看好城投类债券。

城投如果打破刚兑,会影响全国城投的融资成本,进一步提升地方政府的财政负担;在中央无法掌握政府隐性债务规模和城投公开违约带来的其他负面影响的情况下,保守方法就是控制隐性债务规模和以时间换空间的应对方式;另外,非标是城投债的安全垫,目前非标违约规模较小,距离城投债打破债券刚兑仍有一定距离。分析城投债时主要风险点是政府融资属性较弱的平台,例如有的城投平台公益性业务占比在10%以下,处于转型过程中,但是仍承担着为地方政府融资的职能,则仍然定义为城投。所以在城投债配置上应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域;同时辨别平台定位和职能,关注区域基建规划年限与债券期限的覆盖程度,规避即无政府占款又无来自政府单位未确认收入的平台。

 

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等,逢低买入积极操作,回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期,是攻守兼备的策略。

模拟盘(无杠杆型):本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%,增大城投类债券比重,用10%仓位进行利率债波段操作。

(完)


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