利位观点
固定收益投资报告
发布时间:2020-04-17 14:53:28| 浏览次数:

一、本周市场回顾

货币市场

    央行公告称,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,4月17日不开展逆回购操作。Wind数据显示,今日2000亿元MLF到期,无逆回购到期;本周央行公开市场净回笼1000亿元。

    4月16日,资金供过于求隔夜利率续创纪录新低,缴税延后资金预期宽松。因本月缴税截止期延后,且上日降准首次实施,叠加MLF操作提供大量流动性导致供过于求,隔夜加权回购利率续降至0.7%下方,再创下历史新低。Shibor多数下行,隔夜品种下行9.9bp报0.7020%,创记录最低。

    4月15日央行开展1000亿元1年期MLF,中标利率下调至2.95%。Wind数据显示,1年期MLF操作上次中标利率3.15%;央行当日不开展逆回购操作,日内亦无逆回购和MLF到期。另外,4月15日为央行对农村金融机构和城商行定向降准首次实施日,释放长期资金约2000亿元。

       

二级市场

    本周债市受央行定向降准实施叠加公开市场操作MLF并下调利率20bp,银行间资金面非常宽松,现券期货继续强势。银行间现券收益率进一步显著下行,中短券表现更好,收益率曲线持续走陡。17日利多出尽,有止盈盘涌出,收益率有回调迹象。短期来看,曲线形态变化取决于短端。具体来看,本周10年期国开活跃券190215收益率从2.965%下行至2.93%。10年期国债活跃券190015收益率从2.55%下行至2.53%附近。 

信用债方面,各品种收益率随利率债整体大幅下行,多低估值成交短端表现好于长端;高评级好于低评级。其中中债中短期票据收益率曲线(AAA)3 年期、(AA)3 年期的收益率本别下行9bp、1bp左右成交在2.45%、3.14%附近。

 

二、本周市场热点

3月金融数据点评

    2020年4月10日,央行公布2020年3月金融数据,2020年3月新增人民币贷款28,500亿,环比多增19,443亿,同比多增11,600亿。人民币贷款余额约160万亿元,同比增长12.7%,增速较2月末上行0.6%。

3月,社会融资规模增量为51,627亿元,同比多增22,025亿元。而从存量口径(最新口径)来看,新口径下3月社融存量收于262.24万亿,同比增速为11.48%,高于前值(10.66%)。3月末,广义货币(M2)同比增速为10.10%,相比2月上行。

    1. 新增信贷: 

图一:新增贷款

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第一,从部门来看:居民部门贷款增加9,892亿元,同比多增984亿,其中短贷新增5144亿,同比多增850亿,中长贷新增4738亿,同比多增133亿。企业部门贷款增加20,500亿元,同比多增9,841亿,其中企业短贷新增8752亿,同比多增5,651亿,中长贷新增9643亿,同比多增3,070亿。居民部门贷款需求回升,短贷、中长贷同比均多增;企业短贷同比大幅多增。

一二三线房地产销售情况已经基本恢复到历史的中高位置。企业部门的短贷同比再次大幅多增,创下历史同期新高,指向企业现金流吃紧,需要外部融资来维持运转;而企业中长贷的回暖或受益于基建增长等乐观预期以及融资成本的下行。

     第二、从结构来看,票据融资新增2,075亿元,同比多增1,097亿,环比多增1,441亿,票据融资的大幅上行指向企业经营活动恢复,交易结算的需求上涨,在现金流吃紧的情况下,票据融资的需求上涨。

    第三、3月信贷各分部门的贡献呈现如下特点:本月非金融部门对信贷拉动值为58.23个百分点,较2月大幅上行24.83个百分点,(2月拉动为33.40个百分点),居民部门信贷拉动为5.82个百分点,较2月大幅回升44.51个百分点,(2月拉动为-38.69个百分点)。贷款结构上,本月中长期贷款占比为50.46%,高于2月约0.47个百分点,中长期贷款占比较去年同期减少15.68%,主要是受疫情影响,贷款结构上存在中长期贷款回落、短贷回升的现象。

    总的来看,3 月信贷数据同比大幅多增,除了季末信贷冲高的固有因素外,也主要是受企业贷款强势拉动,其中尤以短贷为甚。但是从另一个角度来看,信贷数据的上行是政策强力刺激下的必然结果,各类的专项贷款刺激下,叠加企业复工复产现金流吃紧,短贷冲高是正常结果,从中长贷来看,目前企业部门对市场前景持较为悲观态度,这与我们之前多次提到的需求回暖弱于生产有关,内外需疲软,订单量削减的境况下,企业的真实长期融资意愿依然受到压制。

2.社融:

图二:社融新增规模

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    第一,除新增信托贷款、新增委托贷款等分项之外各分项普遍上行。其中新增人民币贷款同比多增10,789.60亿,新增信托贷款同比少增550.25亿,新增未贴现银行承兑汇票同比多增1,452.67亿。

    第二,企业债券融资继续支撑社融。3月企业债券融资当月收于9953亿,为历史最高,同比大幅多增6407亿,本月企业债券对社融拉动为1.59%,较上月上行0.27个百分点。

第三,财政融资大幅上行,主因密集发债。3月政府债券融资6363亿,同比多增2950亿,环比增4539亿,位于历史高位,目前来看,政府债券发债节奏前移,后续将对社融产生持续拉动。

图三:社融存量主要分项同比(%)

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    总结来看,3月份历史新高的社融增量主要是受企业债、政府债以及贷款所拉动,究其原因是受益于财政政策以及货币政策的协同发力,助力企业复工复产,降低融资成本。值得注意的是,在弱需求的趋势下,政府债券的发债节奏前移,后续或将成为拉动社融的新主力。

   3. M2,M2-M1和M2-社融剪刀差扩大

    M1同比增速上行主要是由于企业活期存款增多带动,3月企业活期存款有季节性回升因素,但是此次的上行超出历史平均水平,指向政策助力企业现金流恢复,本月企业活期存款增速为5.94%,较上月上行3.23个百分点。

    M2同比增速的回升主要是由于信贷拉动。3月处于复工复产关键期,金融体系对此提供了大力支持以对冲疫情影响,这使得信贷投放迅速增长也推升了M2 的同比增速。

图四:M2、M1剪刀差(%)

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2020年3月,M1与M2剪刀差较上月扩大,主要是由于信贷拉动M2大幅上行,幅度大于M1的回升幅度。也有说法认为社融增速仅仅回升0.8%,而M2增速直接回升了1.3%,或许会有部分资金空转。

图五:新增存款

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3月信贷数据在企业部门拉动下大幅多增,一定程度反映了市场的融资需求回暖,生产经营活动回暖,但是从结构角度而言,新增信贷短贷强势 中长贷较弱,该趋势指向的需求端回暖进程较缓,投资信心依然不足,在外需疲软难以短期改善的情况下,刺激内需就是重中之重,因而财政政策的逆周期调节以及货币政策的宽松依然值得期待。

 

一季度经济数据点评

    统计局4月17日公布的数据显示,中国一季度GDP同比下降6.8%,前值增6%。一季度,规模以上工业增加值同比下降8.4%。

    一季度全国固定资产投资同比下降16.1%,降幅比前2月收窄8.4个百分点。一季度社会消费品零售总额78580亿元,同比名义下降19.0%。

    工业企业增长改善。从单月数据看,3月规模以上工业增加值同比实际下降1.1%,较前2月显著收窄12.4个百分点;环比方面,3月规模以上工业增加值较上月增长32.13%,得益于月内企业复工复产状况良好,工业增加值表现明显改善。

 

 

图六:工业增加值累计同比(%)

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着眼具体行业,3月部分工业类行业增加值增速转正,周期、能源等上游环节行业增加值表现较好。3月黑色、有色金属冶炼和压延加工业增加值分别增长4.1%、2.8%,与此前对3月进口商品结构的解读较为一致,政策发力基建是工业企业增速改善的重要支点。值得一提的是,3月高端制造行业增加值也迎来明显回暖,船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长0.5%,较前2月显著回升29个百分点。

图七:三大行业累计同比(%)

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固定资产投资降幅收窄。对比前2月,一季度我国三大产业固定资产投资降幅均有收窄,但各产业季度降幅均仍高于10%,疫情对我国投资的短期影响较为明显。

 

 

图八:固定资产投资增速(%)

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图九:基建三大子行业增速(%)

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制造业方面,一季度制造业投资下降25.2%,需求将是后续制约投资的主要因素。3月制造业生产恢复状况良好,制造业投资降幅较前2月收窄6.3个百分点.但在需求端,海外疫情持续扩散,一季度制造业新出口订单持续萎缩,海外工业品需求弱势。基建方面,一季度基建投资降幅较前2月收窄10.6个百分点,月内国内重点基建项目已基本全面复工。回顾3月,政策从专项债投向、项目用地等多个角度保障基建投资,年内基建对经济的托底作用有望持续凸显,2季度基建投资增速预计将超过10%.

消费市场受到活动限制。3月我国消费品零售状况仍较弱势,疫情对居民消费的整体需求有所压制。回溯到居民收入端,一季度全国居民人均可支配收入实际下降3.9%,对当期消费市场表现也有所影响。从结构看,一季度餐饮收入、衣着、家具家电及奢侈品等消费品需求承压明显,同比降幅均超过30%。

 

图十:社零消费增速(%)

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三、后市展望

    美国疫情仍在加速期,累计确诊和新增病例领先全球。就业结构、家庭储蓄和资产结构的脆弱性,在疫情冲击下会导致失业率上升、收入下滑和股票财富缩水,进而拖累消费和消费者信心。政策组合拳打出后,风险资产不确定性仍然较大。在疫情持续发酵和美国经济衰退的双重冲击下,仅靠政策刺激难以改变美股进入熊市的格局。随着刺激政策引发情绪高涨的风波平息之后,市场会重新回归基本面,而接下来的宏观数据和企业财报可能会不断打击市场信心,不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。

    与美国相比,中国政治体制更加稳定,央行货币政策更加连贯。目前疫情仍在海外迅速蔓延,疫情何时能得到有效控制有较大不确定性;后续我国宏观政策实施效果也有一定不确定性。财政和货币以及产业政策组合比单一政策有效,预计中国还将出台产业政策维护中国在全球产业链和供应链中的地位和作用。中国需要财政政策和货币政策的组合拳。

    本周MLF调降20BP在预计之内,预计引导本月LPR一年期下降20BP。超额存款准备金下调之后,利率走廊下限打开,推动所有银行提高资金使用效率,为金融服务实体经济提供保障。防疫常态化的状态仍然朝着利好债市的方向。财政和货币等一揽子逆周期调节措施朝着企业纾困和扩大内需方向发力,国内下半年是经济复苏的关键,下半年或好于上半年。

    近期,海外风险资产价格反弹幅度已经较大,但是海外疫情拐点仍然没有出现,非洲不发达国家地区疫情隐患越来越大,疫情对全球经济冲击幅度及持续时间难以估量,目前低利率环境确定性是比较大的,债市短端的确定性较高,长端在外需冲击和财政发力作用下,走势或受到扰动,警惕短线涨幅过大后的回调,但年内显著回升的风险非常低,债市机会大于风险。

股市方面,因为短期情绪修复出现的第一波反弹,往往不是真正底部,反而是减仓的时机。海外疫情即使4月出现见顶,但真正的经济活动恢复,估计要下半年。中国经济面临海外需求下降,下行风险的可能性较大。股票市场仍要注意回避风险,选择纯内需的投资标的。

信用债仍需选政府背景支持和大型稳健型企业,回避业务复杂的高杠杆企业。我们继续看好城投类债券。

城投如果打破刚兑,会影响全国城投的融资成本,进一步提升地方政府的财政负担;在中央无法掌握政府隐性债务规模和城投公开违约带来的其他负面影响的情况下,保守方法就是控制隐性债务规模和以时间换空间的应对方式;另外,非标是城投债的安全垫,目前非标违约规模较小,距离城投债打破债券刚兑仍有一定距离。分析城投债时主要风险点是政府融资属性较弱的平台,例如有的城投平台公益性业务占比在10%以下,处于转型过程中,但是仍承担着为地方政府融资的职能,则仍然定义为城投。所以在城投债配置上应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域;同时辨别平台定位和职能,关注区域基建规划年限与债券期限的覆盖程度,规避即无政府占款又无来自政府单位未确认收入的平台。

 

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等,逢低买入积极操作,回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期,是攻守兼备的策略。

模拟盘(无杠杆型):本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%,增大城投类债券比重,用10%仓位进行利率债波段操作。

(完)


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