利位观点
固定收益投资报告
发布时间:2020-04-24 15:00:06| 浏览次数:

一、本周市场回顾

货币市场

    央行4月24日根据金融机构需求情况,对当日到期的2674亿元定向中期借贷便利(TMLF)进行了续做,续做金额为561亿元,中标利率2.95%,上次3.15%。今日无逆回购操作。Wind数据显示,今日有2674亿元TMLF到期,无逆回购到期。

    Wind数据显示,本周央行公开市场未进行逆回购操作,只进行了561亿元TMLF操作,而本周无正回购、逆回购和央票等到期,有2674亿元定向中期借贷便利(TMLF)到期,因此本周央行公开市场净回笼2113亿元。

    资金面方面,今日早盘银行间资金面有所收敛,隔夜加权利率小幅反弹不过仍维持在1%下方,七天利率大幅反弹逾50bp。

    4月17日,中共中央政治局召开会议指出,要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为,提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

 

    二级市场

    政治局会议再提降准并罕见提及降息,令资金预期持续乐观,叠加外盘原油暴跌,市场避险情绪升温,刺激中短券收益率下行;长债则受到风险偏好提升和二季度经济“反弹”预期提升两个因素的压制,长短端依旧分化严重。具体来看,本周10年期国开活跃券190215收益率从最高2.95%下行至2.875%。10年期国债活跃券190015收益率从最高2.58%下行至2.475%附近。 

信用债方面,各品种收益率随利率债整体大幅下行,多低估值成交短端表现好于长端;高评级好于低评级。其中中债中短期票据收益率曲线(AAA)3 年期、(AA)3 年期的收益率约下行10bp左右成交在2.35%、3.04%附近。

 

二、本周市场热点

3月财政收支点评

    4月20日,财政部公布2020年3月财政收支情况。2020年3月,全国一般公共预算收入10752亿元,同比下降26.11%。其中,中央一般公共预算收入3915亿元,同比下降33.9%;地方一般公共预算本级收入6837亿元,同比下降20.77%。全国税收收入7854亿元,同比下降32.25%;非税收入2898亿元,同比下降2.09%。

    2020年3月,全国一般公共预算支出22934亿元,同比下降9.4%。其中,中央一般公共预算本级支出2904亿元,同比增长2.22%;地方一般公共预算支出20030亿元,同比下降10.87%。

    1.财政收入:疫情冲击压力仍在,减税降费拉低财政收入。

    3月公共财政收入当月同比下降26.11%,收入跌幅进一步扩大,主要系疫情冲击叠加减税降费效应影响。具体分析,税收收入方面:3月同比下降32.35%,1-2月累计同比增速为-11.2%,降幅进一步扩大,仍然是受疫情影响,税基减税且减税降费政策进一步落实,增值税翘尾减收效果继续释放。非税收收入方面:3月同比下降2.09%,1-2月累计同比增长1.7%,3月由正转负,但降幅相对较小,主要是复工复产推动下国有资源资产逐步盘活所致。2020年一季度全国一般公共预算收入45984亿元,同比下降14.3%。

图一:公共财政收入当月和累计同比增速(%)

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    全国财政收入下降的主要原因有以下两方面:一、新冠肺炎疫情影响下税基减少,为防控疫情、企业纾困、复工复产而采取减免税和缓税措施,拉低财政收入增速约10个百分点。二、由于巩固减税降费成效,增值税翘尾减收效果持续释放,拉低财政收入增速约5个百分点。三、上年末延至今年初缴纳入库的税收收入同比减少。

图二:主要税种累计增速(%)

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    2.财政支出:支出增速继续走低,地方财政压力更甚。从支出结构来看,1-3月,教育支出7913亿元,同比下降7.1%;科学技术支出1298亿元,同比下降26.4%;社会保障和就业支出9837亿元,同比下降0.7%;节能环保支出1111亿元,同比下降15.1%;城乡社区支出4770亿元,同比下降23.6%;农林水支出4031亿元,同比下降3.6%;交通运输支出3189亿元,同比下降16.5%。在多项支出同比均有所下降的情况下,卫生健康支出4976亿元,同比增长4.8%。债务付息支出1566亿元,同比增长4.6%。

图三:公共财政支出当月和累计同比增速(%)

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    3月财政支出疫情影响仍然存在,支出增速继续走低,其中地方财政压力依旧显著。分中央地方来看,中央支出增速虽较前值小幅回落,但仍维持正增长(2.2%);而地方支出的降幅明显走扩,由1-2月份的-3.9%增速降至-10.9%,成为财政支出的主要拖累点,反映出地方财政在收入端受疫情影响的情况下存在较大压力。从支出结构来看,教育支出、科学技术支出、节能环保支出、城乡社区支出相比大幅下降,卫生健康支出和债务付息支出有所增长。

图四:税收支出主要支出同比(%)

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    3.政府性基金收支:土地收支降幅收窄,基金收支缺口进一步扩大。分中央和地方看,中央政府性基金预算收入696亿元,同比下降30.6%,从1-2月份增速-18%下跌12.6个百分点;地方政府性基金预算本级收入11881亿元,同比下降10.7%,从1-2月份增速-18.7%收窄8个百分点。其中,国有土地使用权出让收入11117亿元,同比下降7.9%,相较于1-2月份增速-16.4%收窄8.5个百分点。由于土地使用出让权收入在全国政府性基金收入中占比较大,使得全国政府性基金收入从1-2月份-18.6%的增速收窄至-12%。支出方面分中央和地方看,中央政府性基金预算本级支出194亿元,同比下降33.6%;地方政府性基金预算支出19555亿元,同比增加5.2%,其中,国有土地使用权出让收入相关支出12577亿元,同比下降26.7%。收支缺口达7172亿元,较1-2月扩大1981亿元。

    一季度经济受疫情影响较大,GDP增速-6.8%,财政收支承压。4月17日政治局会议指出积极的财政政策要更加积极有为,提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券,提高资金使用效率;推进减税降费,降低融资成本和房屋租金。海外疫情防控效果尚不明朗,国内依旧面临疫情防控和境外输入的压力,因此二季度财政收入仍面临一定下降压力,但随着国内生产生活秩序加快恢复,复工复产逐步接近或达到正常水平,财政收入降幅会逐步收窄。财政支出方面,随着经济逐步恢复、收入降幅收窄,财政收支矛盾也将逐步缓和。同时,17日政治局会议表明态度后,后期仍会保持积极的财政政策,进一步优化财政支出结构,进一步压减一般性支出,在基建投资、促进企业复工复产等方面进行投入,落实政治局会议提出的“六保”要求。

图五:政府性基金收入累计同比(%)

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图六:政府性基金支出累计同比(%)

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海外市场

    本周我们再次见证了历史,那就是作为地球上消费规模最大的商品之王“石油”,美国时间4月20日,WTI原油(西德克萨斯轻质原油)5月期货合约CME(芝加哥商品交易所)官方结算价收报-37.63美元/桶,历史上首次收于负值,最低至负40.32美元/桶。当然,这只是期货的价格,而非现货的价格。当前国际石油现货价格大约是15美元/桶,WTI原油6月合约最新价格是16.9美元/桶。

    这个期货价格看上去似乎是空头在倒贴钱,求多头把货运走。但实际上却是空头在赌多头没有把货运走的能力,而极限逼仓。这实际上是持有现货的空头,在对没有交割现货能力多头的屠宰。

    目前,VLCC(very large crude carrier,巨型油船)平均运价已经从2月中旬的3万美元/天增至上周的21万元/天,涨幅高达600%。而在沙特一口气抢租多达25艘VLCC之后,VLCC运价甚至一度突破了40万美元/天。根据波罗的海航交所每日公布的数据估算,石油的运价从1.5美元/桶上升至7美元/桶。因此,导致本周出现负37美元这个疯狂价格的,不是因为这是石油存储成本,也不是石油存储成本高于石油本身价值。主要有两个原因:1、当前全球石油存储空间将要存满了。2、手上握着石油存储空间的人,疯狂绞杀手上没有存储空间的投机者。

    过去一个月,由于油价持续暴跌,导致全球大量银行都在倡导投资者抄底石油。这使得过去一个月,有大量资金涌入石油基金。比如说单单本周一,美国石油基金ETF就净流入5.65亿美元,创记录新高。但是这个石油品种作为期货,存在交割的概念,过去一个月疯狂流入抄底石油的所谓基金,大都是没有交割现货能力的。以至于石油空头凑齐了屠杀多头的两件武器:1、石油空间存满了,这意味着手握石油存储空间的人才是主宰。2、全球石油严重供大于求,这使得基本炼油厂化工厂已经没有能力再去吃进。有了这两件武器,手上持有大量现货的空头,就可以肆无忌惮的砸盘。因为他们的对手盘,是一大堆没有现货交割能力的投机基金和大量散户,现在全世界的油轮不是存满了石油,就是被订走了。所以哪怕石油价格暴跌到负37美元,多头也没有能力去真的叫一艘油轮去来把原油交割运走。

    疫情方面,据约翰斯·霍普金斯大学统计截至北京时间4月24日9时全球累计确诊已超270万,累计死亡破19万例。美国确诊近87万,西班牙超21万,土耳其确诊数突破10万大关,成为第7个确诊超10万的国家。俄罗斯疫情继续大增,累计确诊已超6万。

   美国纽约州州长科莫近日称,根据该州已完成的3000份对户外成年人进行的新冠病毒抗体检测显示,有13.9%的人已具新冠病毒抗体,目前疫情最为严重的纽约市具有抗体的人群比例达21%。但科莫表示,这一数据并不能用来整体估算纽约州及纽约市的疫情情况。

    美国有线电视新闻网(CNN)刚刚报道称,美国总统特朗普在23日举行的白宫新冠肺炎疫情新闻发布会上表示,如果他觉得国家仍处于不安全状态中,他可能会将社交疏离指导意见延长至5月1日之后。

    新冠肺炎疫情影响着各行各业,就连美国总统特朗普的酒店都向政府求援了。美国有线电视新闻网22日称,特朗普家族集团要求联邦政府对位于华盛顿特区的特朗普国际酒店进行租金减免。

    4月23日,中国工程院院士、天津中医药大学校长张伯礼对于全球疫情拐点何时到来的问题,谈到,现在全球疫情分为几种情况:有些国家已开始趋缓,比如意大利、西班牙和其他一些欧洲国家;有些国家还在发展中,像美国表现最为突出,每天还在高增长;现在大家最担心一些发展中国家,例如印度和非洲国家。有人说下一波很有可能是发展中国家,这个危险是存在的。所以我们的态度就是希望欧洲这些国家隔离再严格一点,让拐点正式拐过来。只要严格隔离,有一个月的时间,就可以看到明显的效果。

    张伯礼称,新冠肺炎疫情很难像SARS一样戛然而止。按照目前疫情在全球蔓延的形势来看,他分析,预计今年秋冬还会有第二波。他表示,新冠肺炎疫情在未来一到两年内不会止住,但预计一到两年后疫苗会出来,经过普种疫苗以后逐步可以把其控制住。大部分人都产生抗体以后,新冠肺炎也就称得上是一个和人类共存的、常态的疾病。

 

三、后市展望

    近期曲线持续陡峭化,5年品种利率创出新低,但是10年表现不如5年。短期内,最近一次定向降准还没完全落地,同时4月LPR调降利率还没几天,所以近期宽松预期会有所弱化;而且数据处于真空期间,内有稳增长政策加码,外有经济重启预期,短期经济悲观预期略有缓和,制约长端利率下行。但毕竟目前资金宽松,市场做多热情并不低。因此,市场做多热情更多释放在3-5年品种,进而导致曲线陡峭化。

    后期若是出现曲线平坦化,无非就是两种可能,一个是市场发现经济恢复速度低于市场预期,甚至经济再度走弱,这时候市场又会对长期利率更为青睐。还有一个就是经济恢复较快,央行很快收紧流动性,短期利率快速反弹,导致曲线平坦化。 债市收益率下行趋势仍然未变,我们更倾向于机会可能正在重回长端,全球经济至少在三季度之前难以企稳。

    美国疫情仍在加速期,累计确诊和新增病例领先全球。就业结构、家庭储蓄和资产结构的脆弱性,在疫情冲击下会导致失业率上升、收入下滑和股票财富缩水,进而拖累消费和消费者信心。政策组合拳打出后,风险资产不确定性仍然较大。在疫情持续发酵和美国经济衰退的双重冲击下,仅靠政策刺激难以改变美股进入熊市的格局。随着刺激政策引发情绪高涨的风波平息之后,市场会重新回归基本面,而接下来的宏观数据和企业财报可能会不断打击市场信心,不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。

    近期,海外风险资产价格反弹幅度已经较大,但是海外疫情拐点仍然没有出现,非洲不发达国家地区疫情隐患越来越大,疫情对全球经济冲击幅度及持续时间难以估量,目前低利率环境确定性是比较大的,债市短端的确定性较高,长端在外需冲击和财政发力作用下,走势或受到扰动,但年内显著回升的风险非常低,债市机会大于风险。

股市方面,因为短期情绪修复出现的第一波反弹,往往不是真正底部,反而是减仓的时机。海外疫情仍然未见顶,真正的经济活动恢复,至少要到下半年。中国经济面临海外需求下降,下行风险的可能性较大。股票市场仍要注意回避风险,选择纯内需的投资标的。

信用债仍需选政府背景支持和大型稳健型企业,回避业务复杂的高杠杆企业。我们继续看好城投类债券。

城投如果打破刚兑,会影响全国城投的融资成本,进一步提升地方政府的财政负担;在中央无法掌握政府隐性债务规模和城投公开违约带来的其他负面影响的情况下,保守方法就是控制隐性债务规模和以时间换空间的应对方式;另外,非标是城投债的安全垫,目前非标违约规模较小,距离城投债打破债券刚兑仍有一定距离。分析城投债时主要风险点是政府融资属性较弱的平台,例如有的城投平台公益性业务占比在10%以下,处于转型过程中,但是仍承担着为地方政府融资的职能,则仍然定义为城投。所以在城投债配置上应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域;同时辨别平台定位和职能,关注区域基建规划年限与债券期限的覆盖程度,规避即无政府占款又无来自政府单位未确认收入的平台。

 

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等,逢低买入积极操作,回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期,是攻守兼备的策略。

模拟盘(无杠杆型):本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%,增大城投类债券比重,用10%仓位进行利率债波段操作。

(完)


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