利位观点
固定收益投资报告
发布时间:2020-05-08 15:04:54| 浏览次数:

一、本周市场回顾

货币市场

    央行公告称,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,5月8日不开展逆回购操作。Wind数据显示,今日无逆回购到期。

    资金面方面,5月7日银行间资金面仍宽松无虞,货币市场利率多数下跌。银存间质押式回购1天期品种报1.1322%,跌32.82个基点;7天期报1.4478%,跌12.62个基点;14天期报1.27%,跌0.29个基点;1个月期报1.4087%,涨2.28个基点。

    5月15日中小银行将再获定向降准资金。根据央行4月初的安排,对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于4月15日和5月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元,平均每家中小银行可获得长期资金约1亿元,可降低银行资金成本每年约60亿元。

 

    二级市场

    五一小长假节前几个交易日,市场相对比较平淡,节后海关总署公布的进出口贸易帐超预期,导致债市悲观情绪释放,期货连续三个交易日下跌,各期限债券收益率呈大幅上涨态势。当前货币政策对债市走势影响依旧较大,由于汇率环境制约,抑制了货币政策进一步宽松。具体来看,本周10年期国开活跃券190215收益率从最低2.85%上行至3%。10年期国债活跃券190015收益率从最低2.47%上行至2.6%附近。 

信用债方面,各品种收益率随利率债走势同样大幅上行。其中中债中短期票据收益率曲线(AAA)3 年期、(AA)3 年期的收益率约上行7-10bp左右成交在2.45%、3.11%附近。

 

 

二、本周市场热点

3月工业企业利润点评

    2020年4月27日,国家统计局公布2020年1-3月工业企业利润:2020年1-3月份,全国规模以上工业企业实现利润总额7814.5亿元,同比下降36.7%,增速较2020年1-2月份收窄1.6个百分点。

图一:3月工业利润累计同比:分行业(%)

5.1.png 

    量价增速降幅收窄,利润降幅有所改善。2020年3月单月由下降转为上升。第一,从产出水平看,1-3月工业增加值当月同比下降1.1%,相比去年同期增速下降了9.6个百分点,3月的产出水平增速降幅收窄。从工业企业营业收入来看,3月累计同比从-17.7%上升至-15.1%。第二,从价格层面看,3月当月PPI同比为-1.5%,环比与上期下降1.1%,3月降幅扩大,市场需求尚未完全恢复、企业产品库存上升较多、工业品价格持续回落,企业成本压力依然较大。第三,从盈利能力看,1-3月工业企业营业收入利润率为3.94%,与上期相比上升,相比去年同期下降1.4个百分点,盈利能力相比去年同期有所下降。第四,从行业来看,电力热力生产和供应业、电气机械和器材制造业、专用设备制造业和非金属矿物制品业利润同比分别下降30.7%、47%、34.7%和34%,下降幅度仍然较大。

    3月份工业企业利润降幅收窄,得益于国家统筹疫情防控和经济社会发展部署决策得到落实,企业复工复产不断加快,工业产品销售开始回暖,企业利润呈现一些积极变化。

    收入增速回升,费用水平继续上升。入增速虽有回升,但远不及去年同期,需求不足使得企业利润增速仍处于低位。3月工业企业营业收入累计同比增速为-15.10%,比去年同期下降22.3个百分点。工业企业营业成本累计同比增速为-14.60%,相比去年同期下降22.3个百分点。从定量角度看,3月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.76元,相比去年同期上升0.4个百分点;3月规模以上工业企业每百元营业收入中的费用为9.58元,比去年同期提高了0.8元,费用水平上升。

    从三大行业来看,3月电热力燃气水的生产供应业、采矿业累计利润增速仍维持下降趋势,上游复苏的快但是呈现不赚钱的趋势。具体而言,3月,电力、热力、燃气及水的生产和供应业利润总额累计同比下降28.6%,相比1-2月下降5.4个百分点,比去年同期下降34.3个百分点。采矿业利润总额累计同比增速为-27.50%,相比1-2月下降了6.4个百分点,相比去年同期下降24.1个百分点。制造业利润总额累计同比增速为-38.90%,相比1-2月上升了3.80个百分点,相比去年同期下降34.7个百分点。从绝对水平来看,三大行业利润增速均为负,制造业的利润增速低于另外两个行业但处在回升趋势。

    从营业收入和利润率两个角度来看:在营业收入方面,3月,三大行业的营业收入累计同比增速相比去年同期均下降,但环比上升。制造业相比1-2月上升 3.0个百分点,电力、热力、燃气及水的生产和供应业相比1-2月上升1.1个百分点,采矿业相比1-2月上升1.3个百分点 在利润率方面,采矿业的营业收入利润率相比1-2月下降0.37%,而制造业的营业收入利润率上升了0.50%,电力、热力、燃气及水生产和供应业与前值上升了0.12%,但与去年同期相比均大幅下降。当前仍处于疫情防控期间,市场需求尚未完全恢复,企业生产经营仍面临库存较多、成本较大等多重因素影响,导致工业企业利润降幅仍然较大。

图二:3月上游企业利润增速(%)

5.2.png 

    杠杆整体小幅回升,股份制企业杠杆上升。截至3月底,工业企业杠杆率为 56.6%,较上月上升0.3个百分点。按不同注册类型来看,3月规模以上工业企业资产负债率为56.6%,与上月相比下降0.3个百分点。其中,国有控股企业3月资产负债率为57.70%,与上月相比上升0.1个百分点,比去年同期下降1.0个百分点;私营企业3月资产负债率为58.30%,与上月相比上升0.3个百分点,比去年同期相比低0.2个百分点;股份制企业3月资产负债率为57.30%,与上月相比上升0.3个百分点,比去年同期下降1.1 个百分点。

    按不同行业来看,采矿业资产负债率为59.70%,与上月持平;制造业资产负债率为55.70%,与上月相比上升0.4个百分点;电力、热力、燃气及水的生产和供应业与上月持平,维持在59.20%。

图三:杠杆率(按行业,%)

5.3.png 

    总的来看,3月工业企业杠杆率整体有所上升,其中,国企杠杆率小幅上升,私营企业、股份制企业杠杆率上升明显。

    被动补库存转向主动补库存,回款压力有所缓解。3月企业库存增速加快,库存周期逐渐转向去库存阶段,企业复工复产,回款压力有所缓解。1-3月产成品存货增速较1-2月上升6.2个百分点,升至14.9%。

    1至3月份工业企业产成品存货累计同比增速由负转正,3月增速继续加快,去库存转向补库存。显示出在2017年上半年触顶之后已接近底部,目前整体看企业正由被动补库存转向主动补库存阶段。当下库存的累积主要是生产恢复而需求尚未起来所致,而生产的恢复主要是疫情恢复后各企业纷纷复工复产必然较2 月有所恢复。

    分行业看,3月,被动去库存的行业比例占据主导作用,处于主动补库存的行业数有所增加,上中下游产业均有体现,上游产业较为明显。工业企业由被动补库存转向被动去库存,正向主动补库存过渡。

 

4月进出口数据点评

    中国4月出口(以美元计)同比3.5%,前值-6.6%;进口-14.2%,前值-1%。顺差453亿美元,前值199亿美元。

    发达国家疫情发展和原油价格下跌带来4月出口扩张和进口收缩超预期。出口主要贡献来自纺织纱线和医疗器械,扣除后出口同比0.77%,而3月扣除这两类出口后同比没有明显变化。进口收缩的一半来自原油和成品油进口下降,扣除后,进口同比下降-8.9%。预计海外疫情和原油价格带来的进出口贡献在5月仍将持续。

  4月出口回升主要得益于美欧、日本和韩国。4月出口按国家分呈现与3月相反的趋势。美欧日出口同比回升速度加快,其中日本回升最快。对美国、欧盟、日本出口同比分别为2.3%、-4.5%和33%,前值分别为-20.8%、-24.3%和-1.4%。此外,对韩国出口加快,同比8.4%,前值1.4%。非欧美日国家出口回落,同比-3.4%,前值19.1%。其中东盟出口同比回落至4.2%,前值7.7%。

  出口主要贡献来自纺织纱线和医疗器械,扣除后出口同比0.77%。(3月扣除这两类出口后同比没有明显变化。)工业出口底部略企稳,终端商品消费出口持续萎缩。按出口数量看,工业上下游出口收缩有所缓和,集成电路保持高位,粮食出口收缩,药材持续扩张,医疗器械增长迅速。上游的钢铝材、成品油以及下游的汽车和液晶面板等出口同比下降有所缓和,但尚未见到明确的拐点趋势。集成电路出口数量保持上升趋势,累计同比16.5%,前值15.4%,为2017年以来最高。农业方面,粮食同比下降,累计同比分别为-6.6%和-10.4%,前值-6%和0.9%。药材累计同比14.5%,前值10.3%,保持2018年以来的累计同比上升趋势。按美元金额看,纺织纱线及制品出口累计同比迅速反弹,1.74%,前值-15.6%。考虑到全球服装行业低迷,该分类出口或与疫情相关产品有关。商品终端消费类的箱包、服装等累计同比持续下降,两者约为-25%,为20年以来最低。玩具有所企稳,但也仍处于20年以来的底部区域。

  进口方面,原油和成品油进口收缩贡献了进口下降的一半,扣除后,进口同比下降-8.9%。此外,汽车相关行业进口持续收缩明显,其余进口多数处于底部企稳状态。按数量看,与出口类似,集成电路累计进口保持高位,同比31%,前值32.5%。能源类,石油和成品油进口累计同比持续萎缩。金属类保持上升趋势,钢材略有回落(累计同比7.4%,前值9.7%),未锻造的铜(10.4%,前值9.1%)同比上升趋势未打破。化工类原材料基本处于底部略稳的状态,其中纸浆(累计同比28.7%,前值32.3%)略有下降但保持高位。天然橡胶以及初级塑料累计同比与前值变化不大。终端商品,汽车及底盘进口收缩加快,累计同比-29.8%,前值-15.5%。

  造成4月进出口数据超预期的因素在5月仍将持续。随着海外复工提上日程,后续进出口数据恶化的可能性不高。人民币贬值也利好以人民币计价的出口。注意到PMI新出口订单33.5,前值46.4。非疫情相关出口在5月或有所回落,但随着海外复工提上日程,年内进出口数据恶化的可能性不高。

 

海内外现状

    据约翰斯·霍普金斯大学数据,截至美东时间7日16:32,美国新冠肺炎确诊病例为1250805例,死亡75423例。虽然美国确诊人数仍在不断增加,但美股近期的涨幅好像当没事一样,目前纳斯达克指数已经抹平了今年的跌幅。

    8日美股收盘,道指涨逾200点,纳指抹去今年跌幅。投资者下注美国经济将迅速重启,但多位联储官员认为美国经济不会迅速复苏。美国上周初请失业金人数达316.9万,录得连续5周下降。

    纳指今年转涨。该指数在2019年12月31日收于8972.60点。自3月23日跌至近期最低位6631.42点以来,该指数已上涨35.4%。投资者产生这种乐观情绪的原因在于市场中广泛流行着一种观点:封城以及其他为了控制疫情而宣布的限制性措施很快就会解除,这些措施给全球经济活动带来了很大的打击。但实际上,经济遭受的冲击将会在下一个阶段更加明显,因为市场将会如实反映经济的实际情况,比如一些公司的倒闭或者是业绩暴跌。

    记得2月份国内疫情高峰期的时候,三枪、红豆、比亚迪、中石化等很多企业转型跨界加入生产防护用品的队伍。时隔两个多月,全球时尚业在全面封锁之下,生产和零售都变得举步维艰。各大品牌纷纷“改行”,主动承担社会责任,争取口碑与曝光度。

    本就拥有成熟纺织、日化类产品生产线的时尚品牌,调整生产线,转向生产口罩、防护服、免洗洗手液等防护产品。此后,不少车厂、技术公司纷纷加入其中。

    法国 LVMH 集团表示,旗下 Dior、Guerlain、Givenchy 的香水与化妆品生产线,将临时转产酒精凝胶,产出的制品将捐赠给医疗卫生机构。项目从政府呼吁、监管机构检测,再到投产,只用了不到 72 小时。自带洗手液产品生产线的 Dior 率先启动,生产的洗手液直接采用 Dior 护肤品瓶包装,瓶身贴有简单的使用说明标签。而继 LVMH 集团之后,Hermès、欧莱雅(L'oreal Paris)、雅诗兰黛(Estée Lauder)、科蒂(Coty)等集团的服装与化妆品品牌纷纷宣布转产洗手液。

    法国开云集团(Kering)调整旗下包括 Gucci、Prada、Balenciaga、Yves Saint Laurent 等服装生产线,开始生产口罩。其后,英国 Burberry、法国 Chanel、德国 HUGO BOSS、意大利 Miroglio、美国 Gap 、西班牙快时尚品牌 Zara 的母公司 Inditex 集团等服装品牌也纷纷转产口罩。

    美国运动品牌 New Balance 打出“昨天做鞋,今天做口罩”口号,利用现有材料、改变工艺以制造口罩。此项目与相关院校及当地医疗机构合作,三天内原型设计完成,不到两周开始全面投产。美国运动品牌 Under Armour 设计出便于折叠收纳入口袋的口罩。意大利跑车品牌兰博基尼(Lamborghini)在生产口罩的同时,运用碳纤维生产车间和3D打印机生产防护面罩。

    许多技术公司和科学家尝试简化呼吸机设计,以低成本的代替方案来帮助应对疫情。但适应医疗器械的生产、等待监管部门检验都需要时间,因此,菲亚特-克莱斯勒汽车(FCA)旗下的法拉利(Ferrari)与菲亚特(Fiat)、通用汽车(GM)、福特汽车(Ford Motor Company)、特斯拉(Tesla)等各大制造商选择直接辅助专业呼吸机生产商。西门子(Siemens)、劳斯莱斯(Rolls-Royce)、联合利华(Unilever)、戴尔(Dell Technologies)、微软(Microsoft)等 20 多家公司结成呼吸机挑战联盟(Ventilator Challenge UK),联合起来辅助医疗设备制造商史密斯医疗(Smith Medical)生产呼吸机。

    反观国内,五一小长假结束,支付宝、微信、京东、旅游出行企业纷纷发布假期消费报告,通过多维度的数据,可以从中看到疫情对我们生活的影响变化。整体来看,疫情影响在减弱,多个领域的消费相比清明节假期有了大幅的增长,夜宵、健身、周边游统统安排起来。不过,国内旅游收入不及去年五一假期的一半。

    5月6日,支付宝发布了首份《中国小店经济五一报告》,报告显示,五一期间,有800万小店今年的收入已全面超过去年同期。消费金额增长排名前十的城市分别为乌鲁木齐、长春、西宁、海口、郑州、银川、呼和浩特、南宁、贵阳、兰州。

    微信和美团联合发布《“五一”夜经济数据》显示, 5月1日-3日晚上9点至次日2点,全国微信支付餐饮线下支付金额环比增长447%,武汉人民夜宵支付金额环比增长270%,其中乌鲁木齐增幅最大,对比3月环比增长16倍。烤串成为多个城市美团用户最爱的夜间外卖。除了“报复性的吃”,健身也被安排起来。微信和美团的数据显示,五一期间,运动健身微信支付消费环比增长翻三倍,其中健身房消费环比增长225%。

    从旅游来看,五一假期出行水平和往年还有比较大的差距,相比去年复苏不到一半。今年“五一”假期(5天)全国接待游客数约为去年假期(4天)水平的58.97%,旅游收入约为去年假期水平的40.42%。2019年,4天的五一假期,全国旅游共接待游客1.95亿人次,实现收入1176.7亿元。

    北京市文化和旅游局数据,北京市“五一”假期旅游接待人数已恢复至去年同期55%,共接待463.3万人次;实现旅游总收入41.8亿元,恢复到去年同期36%。文化和旅游部报告称,五一期间省内近郊游、城市周边游、乡村生态游、短线自驾游成为假期旅游热点。

    假期中的线下消费涨势迅猛。五一期间,微信支付线下消费总额较4月环比增长30%,已经恢复并超过去年12月的消费水平。环比3月份同期,五一期间休闲娱乐行业增幅521.60%,餐饮行业增幅216.25%,零售行业增幅48.44%,出行行业增幅64.48%。

 

 

三、后市展望

    五一小长假期间,消费显示比清明节期间回暖,但同比旅游收入下降幅度仍然较大,各地景区依旧管控限流比较严格,居民也担心出行不便等多种因素而主动缩减旅游和消费。在疫苗出来之前,预计疫情管控会维持现状,将持续影响消费的恢复,而这也将导致企业利润复苏,居民更倾向于预防性储蓄,消费回暖的路径可能趋于平缓。

    近期,10-3、10-5年利差当前的水平仅次于09年,中期看存在做平曲线的机会,当然考虑到资金面和政策的情况,曲线保持陡峭甚至继续陡峭的可能性仍然存在。积极的财政政策更加积极有为的背景下,短期内政府债供给可能大幅增加,影响配置盘对长端的配置意愿,对市场可能造成一定扰动。二季度可能是债市反复磨底的阶段,基本面的改善幅度还不足导致债市出现拐点,在货币政策进一步加码之前,资金利率很难再向下。

    海外疫情仍没有完全出现拐点,美国累计确诊和新增病例依旧领先全球。就业结构、家庭储蓄和资产结构的脆弱性,在疫情冲击下会导致失业率上升、收入下滑和股票财富缩水,进而拖累消费和消费者信心。真正的经济活动恢复,估计要下半年。中国经济面临海外需求下降,下行风险的可能性较大。股票已经反应预期,未来市场分化会加剧。随着复工复产推进,部分行业恢复速度较快,优先选择如消费、医药医疗、电子行业内需为主的投资标的。在有壁垒、集中度提高的行业里选择龙头企业投资,依然是较为确定性的路径。

信用债仍需选政府背景支持和大型稳健型企业,回避业务复杂的高杠杆企业。我们继续看好城投类债券。

城投如果打破刚兑,会影响全国城投的融资成本,进一步提升地方政府的财政负担;在中央无法掌握政府隐性债务规模和城投公开违约带来的其他负面影响的情况下,保守方法就是控制隐性债务规模和以时间换空间的应对方式;另外,非标是城投债的安全垫,目前非标违约规模较小,距离城投债打破债券刚兑仍有一定距离。分析城投债时主要风险点是政府融资属性较弱的平台,例如有的城投平台公益性业务占比在10%以下,处于转型过程中,但是仍承担着为地方政府融资的职能,则仍然定义为城投。所以在城投债配置上应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域;同时辨别平台定位和职能,关注区域基建规划年限与债券期限的覆盖程度,规避即无政府占款又无来自政府单位未确认收入的平台。

 

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等,逢低买入积极操作,回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期,是攻守兼备的策略。

模拟盘(无杠杆型):本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%,增大城投类债券比重,用10%仓位进行利率债波段操作。

(完)


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