利位观点
固定收益投资报告
发布时间:2020-05-15 15:08:07| 浏览次数:

一、本周市场回顾

货币市场

    Wind数据显示,今日无逆回购和MLF到期,本周央行公开市场净回笼1000亿元;上次1年期MLF中标利率为2.95%。央行公告称,从2020年4月15日开始,央行对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,分两次实施到位,每次下调0.5个百分点。今日为实施该政策的第二次存款准备金率调整,释放长期资金约2000亿元。同时,人民银行开展中期借贷便利(MLF)操作1000亿元。今日不开展逆回购操作。

    近几日银行间市场流动性仍充裕,隔夜回购加权利率自低点小幅反弹。5月10日,央行发布一季度货币政策执行报告指出,新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击,我国经济稳中向好、长期向好的趋势没有改变,但当前经济发展面临的挑战前所未有,必须充分估计困难、风险和不确定性,切实增强紧迫感,抓实经济社会发展各项工作。

    央行表示,稳健的货币政策要更加灵活适度,根据疫情防控和经济形势阶段性变化,把握好政策力度、重点和节奏;加强货币政策逆周期调节,把支持实体经济恢复发展放到更加突出位置,运用总量和结构性政策,保持流动性合理充裕,支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。继续深化LPR改革释放潜力,疏通市场利率向贷款利率的传导渠道,推动降低贷款实际利率。

    央行解读4月金融统计数据称,社会融资规模大增主要受三个方面合力推动:金融机构进一步加大对实体经济信贷支持;金融市场对实体经济提供的直接融资增多,企业债券和股票融资在社融中比重明显上升;金融体系积极配合财政政策发力,推动政府债券融资大幅增加。一季度受疫情冲击影响,我国宏观杠杆率有显著的上升,这是逆周期政策支持实体经济复工复产的体现。当前应当允许宏观杠杆率有阶段性上升,扩大对实体经济的信用支持,这主要是为有效推进复工复产。

 

    二级市场

    4月金融数据、CPI和PPI接连公布后,现券期货先是延续上周走势收益率继续上行,中期利率调整幅度最大,国开债调整幅度大于国债。后半周避险情绪回升支撑了债市表现,期货现货走势趋稳,窄幅震荡。具体来看,本周10年期国开活跃券190215收益率在3.03%到3.08%区间整理。10年期国债活跃券190015收益率在2.64%至2.68%区间整理。 

信用债方面,各品种收益率整体大幅上行。其中中债中短期票据收益率曲线(AAA)3 年期、(AA)3 年期的收益率约上行11bp左右成交在2.56%、3.21%附近。

 

二、本周市场热点

4月物价数据点评

    2020年5月12日,国家统计局公布2020年4月份CPI和PPI相关数据:(1)4月CPI同比上涨3.3%,涨幅较上月回落1.0个百分点。(2)4月PPI同比下降3.1%,环比下降1.3%,跌幅加深。

    1:食品价格大幅下行

    4月CPI同比上涨3.3%,涨幅较上月回落1.0个百分点。4月CPI环比下降0.9%,降幅较上月收窄0.3个百分点。

    同比来看:4月CPI同比收于3.3%,其中食品同比收于14.8%,较上月下行3.5个百分点,非食品同比收于0.4%,较上月下行0.3个百分点。本次CPI大幅回落至3.3%,主要原因有三方面:(1)猪肉,鲜菜,鲜果等食品项价格下行,主要是由于供给恢复加快,需求改善迟缓,价格回落属于正常现象。其中猪肉价格虽然下行,但是依然维持高位,同比收于96.90%,拉动CPI同比约2.36个百分点。(2)由于疫情影响,内需恢复迟缓,旅游业环比下降,带动其他分项价格下行。但是5月随着全国调降防控等级,节日加成,预计该分项有一定好转。(3)非食品项中,油价大幅下跌导致交通工具用燃料持续下行,4月份交通工具用燃料收于-20.50%,较3月下行5.90个百分点。

    环比角度上:4月CPI环比下降0.9%,较上月收窄0.3个百分点。本月CPI的环比下降食品是主要拉动项,其中受益于天气转暖等因素,食品价格回落明显,其中以猪肉、牛肉、鲜菜为甚。非食品项部分受原油扰动最大,交通工具燃料对环比产生较大的负向拉动。

 

图一:食品项与非食品项同比(%)

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图二:核心CPI、消费品、服务环比(%)

6.2.png 

    2:原油暴跌PPI跌幅加深

    4月PPI同比收于-3.10%,较前值下行1.60个百分点。4月PPI环比收于-1.30%,较前值下行0.30个百分点。PPI通缩加剧最主要的原因为原油价格暴跌,一方面原油作为燃油、塑料、合成橡胶、纺织产品等众多产业的基础原料,其价格下行导致产品的成本下行,价格顺应下行;另一方面原油作为代表性的大宗商品,其对全球的需求具有一定的指向性,在4月份疫情蔓延之下,全球需求疲软,PPI通缩加剧。

    从同比角度来看:PPI同比收于-3.10%,较前值下行1.60个百分点,跌幅扩大。其中生产资料同比收于-4.50%,较上月下行2.10个百分点,生产资料各分项普遍下行;生活资料同比收于0.90%,较前值下行0.30个百分点,生活资料各分项涨跌互现。生活资料中食品类同比收于3.70%,较前值下行0.80个百分点;衣着类同比收于-0.60%,较前值下行0.10个百分点;一般日用品类收于-0.10%,较前值下行0.20个百分点;耐用消费品类收于-1.70%,较前值上行0.20个百分点。生产资料及其各分项的一致下行是4月PPI同比下行的主要原因。

图三:PPI、PPI生产资料、生活资料同比(%)

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    具体来看,生产资料各分项一致下行共同拉动生产资料本月下行2.10个百分点。其中采掘工业下行幅度最大,较上月下行7.60个百分点;原材料工业下行3.60个百分点至-8.80%,仍处于负值区间;加工工业下行1.00百分点。主要行业中石油和天然气开采行业下行最大,较上月下行29.70个百分点,是采掘工业大幅回落的主要原因,该行业的大幅下行主要是由于原油价格暴跌,预计5月份将有一定好转。

    从环比角度看:PPI环比收于-1.30%,较上月回落0.30个百分点,仍在负值区间。此次PPI环比回落主要是受生产资料及其各分项普遍下行的影响。

    生产资料各分项普遍下行,其中采掘工业环比收于-7.20%,较前值下行3.70个百分点;原材料工业环比收于-3.30%,较前值下行0.60个百分点;加工工业环比收于-0.70%,较前值下行0.20个百分点。其中原材料工业环比下行主要是由于石油和天然气开采业价格下行所致。

    生活资料各项也环比下行,但是下行幅度皆有所收窄。其中食品类环比收于-0.10%,较前值上行0.20个百分点;衣着类收于-0.20%,较前值上行0.10个百分点;一般日用品类环比收于-0.10%,较前值上行0.10个百分点;耐用消费品环比收于-0.10%,与前值持平。

 

4月金融数据点评

   2020年5月11日,央行公布2020年4月金融数据。2020年4月新增人民币贷款17,000亿元,环比少增11,500亿,同比多增6818亿元。人民币贷款余额约162万亿元,同比增长13.1%,增速较3月末上行0.4%。

    4月,社会融资规模增量为30,900亿元,同比多增14,190亿元。而从存量口径(最新口径)来看,新口径下4月社融存量收于265.22万亿,同比增速为12.00%,高于前值(11.48%)。4月末,广义货币(M2)同比增速为11.1%,相比3月上行。

    1.新增信贷:信贷高增延续,消费回暖拉动居民短贷

    第一,从部门来看:居民部门贷款增加6,669亿元,同比多增1,411亿,其中短贷新增2280亿,同比多增1187亿,中长贷新增4389亿,同比多增224亿。企业部门贷款增加9,563亿元,同比多增6,092亿,其中企业短贷减少62亿,同比少减1,355亿,中长贷新增5547亿,同比多增2,724亿。两部门贷款需求均有所回升,其中居民部门短贷、中长贷同比均多增;企业部门短贷减少较去年同期有所改善,中长贷同比多增。两部门新增信贷同比均多增,指向基本面社会经济生活的改善,随着复产复工的开展,经济活动的恢复,供需双端回暖,贷款需求增加。

    第二、从结构来看,中长贷占比大幅回升。本月中长贷占比58.45%,较上月上行7.99个百分点,指向房地产市场的回暖以及生产端的回暖。本月票据融资新增3,910亿元,同比多增2,036亿,环比多增1,835亿,票据融资的大幅上行指向企业经营活动恢复。

    总的来看,4月信贷数据环比大幅多增,同比少增。两部门信贷需求均有所回升,指向供需双端的回暖,企业经营预期的改善。其中值得注意的是居民部门中长贷多增,与之对应的是房地产销售市场的回暖以及汽车销售同比4月的转正。往后看,随着政策层面房地产调控明紧实松,居民中长贷的新增有望延续;企业中长贷大幅多增,指向基建引领,生产恢复,部分企业投资意愿恢复,经营预期改善,但是值得注意的是其中的行业分化,目前看来,恢复情况较好的是高新技术类企业,出口外向型企业受制于外需依然处于低迷期。

    4月人民币贷款增加17,000亿,同比多增6,818亿。分部门看,居民部门贷款增加6,669亿元,其中,短贷同比多增1187亿,中长贷同比多增224亿;非金融企业及机关团体贷款增加9,563亿元,其中,短期贷款减少62亿元,中长期贷款增加5,547亿元,短期贷款及票据融资增加6,128亿元;非银行业金融机构贷款增加404亿元。

图四:金融机构新增贷款(亿元)

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图五:非金融机构新增贷款(亿元)

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    2.社融:企业债拉动社融走强,短期趋势不变

    分项来看:第一,除新增信托贷款之外各分项普遍同比多增。其中新增人民币贷款同比多增7,467.17亿,新增信托贷款同比少增105.92亿,新增未贴现银行承兑汇票同比多增934.04亿。第二,企业债券融资继续支撑社融。4月企业债券融资当月收于9015亿,较上月最高点稍有回落,同比大幅多增4947亿,本月企业债券对社融拉动为1.79%,较上月上行0.20个百分点。

    4月份社融同比多增主要是受益于企业债的强力拉动以及信贷的带动,对实体经济融资的政策倾斜显现成效,财政政策以及货币政策的协同发力降低融资成本。后续来看,社融同比能否持续改善取决于宽松货币政策的持续性以及财政政策能否持续发力,随着特别国债的发行,社融增速仍会得到较大程度的支撑,与之需要伴随货币政策的配合,但货币政策配合可能边际上对流动性的支持不如3-4月。

图六:社融新增规模(亿元)

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    3.M2增速上行,M2-M1和M2-社融剪刀差走阔

    M2同比增速的回升主要是受贷款需求旺盛及宽松的货币政策的拉动,一方面降准等货币政策推高了货币乘数,另一方面近月的新增信贷较去年同期大幅多增也拉动了派生存款的增加。

    2020年4月,M1与M2剪刀差较上月扩大,信贷拉动M2大幅上行,幅度大于M1的回升幅度。同时,非银存款也出现了明显的回升,这表示有居民户企业户开始出于投资需求投资理财基金等产品。

   从已公布细项上分析来看,4月公布的数据中,11.10%的M2速中,活期存款贡献了1.17%,较上月增加0.14个百分点;M0贡献下行至0.4%,有所回落。从社融-M2和M2-M1的剪刀差,再到对非银存款的高增,我们认为目前资金有存在一定空转的可能性,3月以来就已有这样的趋势,央行如果对此表示关注,则需要担心其对债市流动性的冲击影响。

 

 

 

图七:M2-M1剪刀差(%)

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三、后市展望

    受新冠疫情冲击,全球能源需求已经下降了约30%,导致全球原油库存大幅增加。此次沙特等中东产油国宣布额外减产,有望进一步改善过剩局面。然而,从油价表现来看,市场并不买账,油价在短暂冲高后回落。尽管欧美国家开始逐步解封将促使需求恢复,但原油库存的持续上升表明当前过剩的局面还没有发生根本性的扭转,距离市场再平衡仍有很长的路。

    海外疫情已经过了最艰难的时期,至少目前看来已经进入“平稳震荡期”。但美国失业人数仍然处于历史高位,压力几无缓和迹象,预计海外风险偏好端仍将承压。

    反观国内债市,近期伴随两会带来的财政政策出台使得市场担忧持续,大量止盈盘止损盘堆积进而放大这波情绪。债市收益率经过了一波回调,后续大概率处于震荡走势,国内基本面指标拐点尚未确认来临,需要等待进一步确定经济复苏反弹。债市供给压力还未完全被市场消化,短期内交易盘应轻仓多看少动。而当前债市经过显著调整后,与主要发达国家利差再创新高,本月境外配置需求有望提升,如果后续经济修复不及预期,经济和股市出现二次探底,对于配置盘来说,10年期已处于近期高位,已具有一定的配置价值。

    海外疫情仍没有完全出现拐点,美国累计确诊和新增病例依旧领先全球。就业结构、家庭储蓄和资产结构的脆弱性,在疫情冲击下会导致失业率上升、收入下滑和股票财富缩水,进而拖累消费和消费者信心。真正的经济活动恢复,估计要下半年。中国经济面临海外需求下降,下行风险的可能性较大。股票已经反应预期,未来市场分化会加剧。随着复工复产推进,部分行业恢复速度较快,优先选择如消费、医药医疗、电子行业内需为主的投资标的。在有壁垒、集中度提高的行业里选择龙头企业投资,依然是较为确定性的路径。

信用债仍需选政府背景支持和大型稳健型企业,回避业务复杂的高杠杆企业。我们继续看好城投类债券。

城投如果打破刚兑,会影响全国城投的融资成本,进一步提升地方政府的财政负担;在中央无法掌握政府隐性债务规模和城投公开违约带来的其他负面影响的情况下,保守方法就是控制隐性债务规模和以时间换空间的应对方式;另外,非标是城投债的安全垫,目前非标违约规模较小,距离城投债打破债券刚兑仍有一定距离。分析城投债时主要风险点是政府融资属性较弱的平台,例如有的城投平台公益性业务占比在10%以下,处于转型过程中,但是仍承担着为地方政府融资的职能,则仍然定义为城投。所以在城投债配置上应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域;同时辨别平台定位和职能,关注区域基建规划年限与债券期限的覆盖程度,规避即无政府占款又无来自政府单位未确认收入的平台。

城投债由于违约率明显低于民企,2019年四季度以来市场就对短久期品种追捧度明显提高,导致AA-曲线3Y-1Y利差已经上升至160BP,超短期高收益城投债潜在收益明显下降,所以下沉资质时可以稍微向中长期券延伸。

 

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等,逢低买入积极操作,回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期,是攻守兼备的策略。

模拟盘(无杠杆型):本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%,增大城投类债券比重,用10%仓位进行利率债波段操作。


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