利位观点
从政府工作报告看逆周期调节力度
发布时间:2020-05-28 15:19:57| 浏览次数:

摘要:1、疫情之前,经济已经处于下滑通道,根据2020年政府工作报告进行推算,2020年名义GDP增速5.4%,经济继续下滑;2、社零、制造业投资为顺周期属性,政府工作报告对地产定调仍旧为房住不炒,即托而不举的稳增长状态;3、基建投资是经济补缺的重点抓手,存在超预期的可能。

一、已经存在的下滑周期

疫情的爆发断崖式地削减了全球经济增速,短期加速了利率地下行。我国是全球率先复工复产的国家之一,短期的经济增速反弹是确定性的,但恢复至常态后,短期内仍缺乏新的增长动能,下行压力可能依旧存在。

复盘过去40年的经济发展情况,自1978年改革开放以来,我国大致经历了3个完整的经济周期,1978-19841984-19921992-20073轮周期的低点的GDP增速分别是5.1%1981年)、3.9%1990年)、7.7%1999年),三次扭转周期低点的主要驱动力为改革开放、市场化转型以及经济外向化(加入WTO)。随着经济体量的上升,经济周期的时间跨度渐次拉长,一方面反应了经济体量的增加以及产业链的完善,适当熨平了经济的周期性波动;另一方面也反应了新旧动能切换的难度在加剧。最近的一轮周期起点是2008年的次贷危机,在此之后我国GDP增速持续下滑(2008年的4万亿政策仅起到了缓冲作用),2019GDP增速(实际)已经跌至6.1%

8.1.png 

1  GDP同比增速(实际)

隐含经济增长率确认

2020年政府工作报告给出的赤字率(3.6%)和赤字规模(3.76万亿),倒推可得2020GDP同比增速(名义)上限为5.4%。按照2020CPI目标3.5%2019GDP平减指数1.6%估算,2020GDP同比增速(实际)为1.9%-3.8%左右,较2019年继续下滑无疑。

8.2.png 

2 三大需求对经济增长贡献率

三、社零-消费不具备逆周期调节能力

(一)顺周期性强

从历史情况来看,以社零为代表的消费支出和GDP同比增速表现出较强的相关性,即具有较强的顺周期性,经济越强劲,消费动力就越高涨。换言之,消费对GDP的贡献最多为锦上添花,算不上雪中送炭

8.3.png 

3 消费顺周期性

    居民的可支配收入和消费支出与经济增速高度相关,从这一点,也可以看出消费自身不具备内生性的逆周期调节能力。

8.4.png 

4 居民消费收入、支出及GDP实际同比

(二)结构上消费升级

将社零拆分来看,乡村要强于城镇,线上要强于线下,且趋势一直在延续。社零在总量上难以超出预期,但从乡村线上消费来看,可能是确定性较高的增量机会。

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5 城乡社零同比增速

8.6.png 

6 网上消费同比

四、固定资产投资-逆周期调节主要抓手

    固定资产投资中,基建、房地产以及制造业投资占总投资额的80%左右。

(一)基建投资

基建投资为资金驱动,其增速与资金规模的同比变化高度相关。资金来源主要分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资以及其他资金,占比结构较为稳定,分别为16%15%60%0.2%8%左右。其中占比较大的自筹资金来源主要为政府性基金、城投债、专项建设基金、PPP以及信托。

综合来看,基建投资的资金来源主要来源于广义财政、地方政府专项债以及城投平台。因此,数据预测主要取决于政府对经济的调节力度,经济自身增长呈反向相关,针对2020年基建投资增速的预测见文末。

8.7.png 

7 基建投资与资金规模高度相关

(二)房地产投资

    房地产投资中,土地购置费用占比约37%,建安工程投资占比约62%,(采用2019年数据统计)。其中土地购置费用,根据各地政府对分期期限的要求有所不同,土地购置费用可以适当进行分期付款,因此可用当期的土地成交金额对后续的土地购置费用进行简单预测。而建安工程为施工面积和施工单位成本的乘积,前者与新开工和竣工面积相关,后者则与人工、建材价格相关。

    8.8.png

8 房地产开发投资完成额拆分

8.9.png 

9 房地产投资完成额拆分

土地购置费用方面,从土地成交总额去预测的话,可以发现,期限的领先程度在逐步收缩(201415个月、20159个月、20187个月),符合期间逐步收紧的房地产政策。土地成交总额在20195月触底,常规而言,土地购置费用会在201912月份附近触底,受疫情影响,2月份可能是滞后的底部时点。另一佐证数据为百大城市土地成交量价齐升,并且拿地溢价率也出现回暖。

8.10.png 

10 土地购置和成交价款

8.11.png 

11 百大城市土地成交情况

建安工程方面,由于近两年(2017年初至今)新开工面积累计同比持续高于竣工面积累计同比,存量的施工规模持续扩大,并且建材及人工价格稳步上行,进而支撑了近两年房地产投资的强劲韧性。

8.12.png 

12 新开工与竣工面积

8.12.png 

13 建安工程拆分(施工面积*单位价格)

但就房地产行业而言,即便当前土地购置费用触底,新开工也持续好于预期,但本质还是要看需求层面的变化,其决定了房企可以周转的资金来源,属于政策可调控的范畴。

从房企资金来源角度来看,该指标与销售面积高度相关,当两者的同比增速回落并下穿投资增速时,房地产投资的增速会相应回落。2017年至今是个例外,主要原因还是由于建安投资的稳步上行导致,资金来源与投资的缺口维持了将近2年。

8.14.png 

14 房地产销售面积、资金来源及投资情况

2020年新冠疫情对商品房销售和房企资金来源造成沉重打击,随着疫情逐步控制,虽然销售回暖呈现明显弹性,但房企的融资能力却可能略显刚性,恢复能力可能会弱于预期,甚至上市房企也开始出现资金链断裂。就上市房企2019年年报数据来看,流动比率为1.38,速动比率为0.47,销售及融资困难的房企可能不到半年就会出现违约风险。若后续政策不出现边际上的放松,则销售回暖可能只是需求压制后的一次性释放,疲软之后仍会压制房企资金来源,进而拖累投资。

结合政府工作报告对房地产的定调“发挥中心城市和城市群综合带动作用,培育产业、增加就业。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策,促进房地产市场平稳健康发展”,房地产托而不举的概率较大,适宜的政策放宽以维持行业的稳健是大概率事件。

(三)制造业投资

    制造业投资本质上也是顺周期性的,其传导的逻辑是:产成品价格上涨企业经营业绩好转加大固定资产投资。其中链条一的传导基本上同步的,从图15中也可以看出,PPI与利润景气度相关。

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15  PPI与工业企业景气程度和企业利润

鉴于企业固定资产投资属性的限制,通常链条二的传导会存在一定时滞性,即PPI(工业企业景气程度、工业企业利润)对制造业投资具备一定的领先性,整体而言,制造业投资难有强劲反转。结构上看,新动能的制造业投资(医药制造业;专用设备制造业;计算机、通信和其他电子设备制造业;仪器仪表制造业)要强于整体。

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16  PPI与制造业固定资产投资完成额

8.17.png 

17 制造业投资新动能强于整体

五、贸易差额-疫情冲击波动较大

贸易数据影响因素多波动大,可预测性差,仅能从逻辑上推演。从4月份公布的进出口数据来看,贸易差额超出市场预期,一方面是去年4月份基数较低;另一方面是受疫情影响,我国领先全球复工复产。从进出口的具体品类来看,基本可以印证上述逻辑,出口品类中与疫情相关的大类如医疗器械、口罩(纺织类)以及医药品在逆势大增。进口方面猪肉仍在通过进口补充国内需求,受益于直播带货模式的兴起,美妆类也在逆势增长。

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18 进出口数据

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19  4月份进出口数据异常品类

随着疫情在全球范围内逐步稳定,国内外复工复产的差距在缩小,进出口数据将逐步向均值回归。此外,疫苗出现之前,全球商品的流动可能都会有所变缓,可能会进一步加速逆全球化的趋势。后期,内需比外需的确定性更强。

六、逆周期调节数据测算

(一)情形一:假定2020年未发生疫情

模型假设:将三大需求按照2019年对GDP的贡献率去进行模拟。

(二)情形二:疫情存在且对经济的影响在二季度末消失

    模型假设:1)社零、制造业、贸易额(贸易额绝对值较小,对结果影响不大)及房地产(假定政策托而不举)按照2019年的内生增速去恢复;(2)二季度的供需回复率为90%;(3)假定特别国债和赤字撬动1.5倍的市场需求,即3万亿的总需求。

(三)情形三:疫情存在且在四季度复发

模型假设:1)社零、制造业、贸易额(贸易额绝对值较小,对结果影响不大)及房地产(假定政策托而不举)按照2019年的内生增速去恢复;(2)二季度及四季度的供需回复率为90%;(3)假定特别国债和赤字撬动1.5倍的市场需求,即3万亿的总需求。

(四)逆周期力度测算

情形一为无疫情的理想情况下,各需求的恢复情况。在情形二和情形三下,社零、制造业以及贸易额均会与情形一存在缺口,该缺口扣除特别国债及赤字带动的市场需求后,剩余部分由基建投资进行补足,测算见表1

七、投资策略

当前市场主流预期经济企稳有所延续,基建投资力度可能有所弱化。通过对政府工作报告相关内容的拆解,我们认为2020年基建投资会存在超预期的增长,三季度为单季高峰。

对于债市而言,整体判断是短空长多。短期经济边际向好的逻辑逐渐price in,但经济长期下滑的趋势未变,利率再次趋势向下需要等待关键点的出现,比如5月份的金融数据。信用债方面,可以继续深挖逆周期行业,并适当下沉信用。

对于股市而言,已经进入二次探底的过程中,风险偏好逐步下滑。“低利率+低增长”的环境下,可以沿着“成长确定性资产(品牌消费)—绝对低估值(权重蓝筹)—高股息率股票”的逻辑去挖掘,驱动因素以估值修复为主。此外,基建链条可以继续挖掘。

1 逆周期调节测算

情形

时间

GDP现价累计

GDP现价累计同比

社零累计

社零累计同比

贸易差累计

贸易差累计同比

制造业累计投资

制造业投资累计同比

房地产投资累计

房地产投资累计同比

基建投资累计

基建投资累计同比

基建单季同比

历史情况

2019-03

218062.8

7.93%

97789.7

8.32%

5064.0

67.46%

31839.6

4.60%

23802.9

11.80%

26497.3

2.95%

2.95%

2019-06

460636.7

8.13%

195209.7

8.44%

12063.0

38.12%

95493.8

3.00%

61609.3

10.95%

79246.1

2.95%

2.95%

2019-09

712845.4

7.93%

296674.2

8.16%

20196.0

42.33%

156897.5

2.50%

98007.7

10.54%

128977.0

3.44%

4.23%

2019-12

990865.1

7.79%

411649.0

8.05%

29138.0

25.34%

218581.4

3.10%

132194.3

9.92%

182050.4

3.33%

3.06%

2020-03

206504.3

-5.30%

78579.7

-19.64%

978.0

-80.69%

10046.2

-25.20%

21962.6

-7.73%

22162.3

-16.36%

-16.36%
















无疫情下

2020-06

466532.1

1.28%

197708.1

1.28%

12217.4

1.28%

96716.0

1.28%

62397.8

1.28%

80260.3

1.28%

10.14%

2020-09

755452.0

5.98%

314406.3

5.98%

21403.1

5.98%

166275.3

5.98%

103865.6

5.98%

136685.9

5.98%

13.46%

2020-12

1044371.8

5.40%

433878.0

5.40%

30711.5

5.40%

230384.8

5.40%

139332.8

5.40%

191881.1

5.40%

4.00%
















有疫情不复发

2020-06

466532.1

1.28%

172752.3

-11.50%

8508.3

-29.47%

68435.2

-28.34%

62397.8

1.28%

80440.8

1.51%

10.48%

2020-09

755452.0

5.98%

289093.8

-2.56%

24321.0

20.42%

131885.6

-15.94%

103865.6

5.98%

145194.7

12.57%

30.21%

2020-12

1044371.8

5.40%

408785.9

-0.70%

33203.0

13.95%

195087.2

-10.75%

139332.8

5.40%

209948.6

15.32%

22.01%
















有疫情且Q4复发

2020-06

466532.1

1.28%

172752.3

-11.50%

8508.3

-29.47%

68435.2

-28.34%

62397.8

1.28%

88686.4

11.91%

26.11%

2020-09

755452.0

5.98%

289093.8

-2.56%

24321.0

20.42%

131885.6

-15.94%

103865.6

5.98%

162602.1

26.07%

48.63%

2020-12

1044371.8

5.40%

396816.7

-3.60%

32314.8

10.90%

188767.1

-13.64%

139332.8

5.40%

229126.2

25.86%

25.34%

 风险提示:1、三大需求并不能完全拟合GDP情况,存在一定残差;2、各情形假设可能与实际情况存在较大差别。




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