利位观点
固定收益投资报告
发布时间:2020-06-05 15:40:37| 浏览次数:

一、本周市场回顾

货币市场

    央行进行1500亿元7天期逆回购操作,今日有3000亿元逆回购到期。Wind数据显示,央行公开市场本周净回笼4500亿元。

    6月是传统资金紧张月份,政府债券集中发行、大额MLF到期回笼更增添了今年6月流动性的不确定性,后续央行适时加大流动性投放是可以预期的,甚至降准的可能性也不能排除。但即便如此,流动性最充裕的阶段可能也已经过去了,货币市场利率中枢难再回到4月水平。

    6月4日央行重启逆回购操作,规模700亿元,中标利率2.2%,较前次持平。货币政策未转向,但力度、重点和节奏可能变了,这在货币市场利率中枢抬升上得到印证,背后原因可能是货币调控正从总量宽松转向定向纾困,更加强调“精准滴灌”,避免“跑冒滴漏”。这一阶段,央行流动性调控更加突出合理充裕,避免过度充裕。货币市场利率中枢正重新定位。

    目前正处于政策预期重构的时刻,市场预期的摇摆投射在交易中便是债券市场连跌6日,盘中不乏大起大落。4月和5月央行逆回购操作停摆;5月底,逆回购利率持稳,降息预期落空。

    现阶段,根据疫情防控和经济形势的最新变化,货币政策进行灵活调整,更好把握政策力度、重点和节奏,其实是稳健货币政策更加灵活适度的题中应有之义。“灵活适度”要求货币政策很好匹配经济形势。当前疫情趋缓、经济恢复,促使货币政策从应急干预模式向常态回归。

 

    二级市场

    由于央行本周宣布创设支持小微企业的货币政策新工具,宽货币正式转向款信用,总量宽松政策有预期急剧扭转,叠加5月份PMI显示需求好转,风险偏好抬升。债券市场情绪降至冰点,利率债收益率大幅回升。3年期国开债两个星期已上行近80bp。本周10年期国开活跃券200205收益率上行了近17bp至3.155%。10年期国债活跃券200006收益率上行近22bp至2.84%附近。 

信用债方面,各品种收益率整体大幅上行。其中中债中短期票据收益率曲线(AAA)3 年期、(AA)3 年期的收益率约上行46bp和37bp左右成交在3.08%、3.60%附近,高评级表现不如低评级。

 

二、本周市场热点

5月PMI数据点评

    中国5月官方制造业PMI为50.6%,预期51%,前值50.8%。中国5月官方非制造业PMI为53.6%,预期53.5%,前值53.2%。中国5月官方综合PMI为53.4%,前值53.4%。

图一:PMI继续回落

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    1.生产与内需缺口有所收敛,外贸活动仍疲弱,复工阻力边际加大

    5月制造业PMI略有回落,但仍处于景气区间,反映制造业生产经营活动总体向好。尽管如此,当前就业隐忧依然值得重视,从PMI的5类构成指数来看,拖累明显的是从业人员指数,指向企业用工意愿边际下降是导致5月制造业PMI 回落的主因之一。

    5月新订单指数的回升与生产指数的回落表明5月生产与内需缺口开始收敛。外贸方面,5月外贸活动仍疲弱,新出口订单指数小幅回升1.8个百分点至 35.3%,进口指数回升1.4个百分点至45.3%,海外疫情冲击下外贸活动依然疲弱,但得益于内需支撑,进口相对保持了韧性。工信部数据显示,截至5月18日全国中小企业的复工率达到91%,较4月中旬提高7个百分点,与生产指数位于景气区间相一致,指向国内复工复产进程继续推进,但在外需与服务业相对疲弱背景下,企业用工意愿的滑落是隐忧,随着复工率接近自然产出水平,制造业复工阻力有所加大。

图二:生产指数与新订单指数

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    2.需求修复带动工业品价格回升,企业库存去化

    5月主要原材料购进价格指数回升9.1个百分点至51.6%,出厂价格指数回升6.5个百分点至48.7%,国内复工复产与海外经济重启预期带动5月价格指数回升,特别钢铁有色等上游行业改善明显。库存方面,5月原材料库存指数下降0.9个百分点至47.3%,产成品库存指数下降2个百分点至47.3%,指向需求修复背景下企业库存有所去化。

图三:出厂价格指数回升

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    3.非制造业指数继续向好,建筑业改善更明显

    5月非制造业商务活动指数为53.6%,市场预期53.5%,前值53.2%。其中服务业商务活动指数为52.3%,比上月小幅上升0.2个百分点,建筑业商务活动指数为60.8%,较上月回升1.1个百分点。

图四:非制造业商务活动指数

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    受益于地产与基建投资的回暖,5月建筑业景气度继续改善,与煤焦钢矿、非金属建材等价格的回升相一致。疫情冲击下5月生活性服务业景气仍分化。从服务业行业大类看,交通运输、住宿餐饮、电信、互联网软件等行业商务活动指数位于55%以上,但文化体育娱乐业商务活动指数位于45%以下,指向疫情冲击下5月生活性服务业景气仍分化。

    就业方面,服务业从业人员指数回落0.4个百分点至46.7%,年初至今始终维持在2013年以来同期最低水平,而建筑业从业人员指数回升4.0个百分点至57.1%,继续创2013年以来同期新高,指向当前服务业特别是生活性服务业就业压力仍大,事实上工信部数据显示,截至5月18日服务业特别是生活性服务业复工率仍相对较低,这一背景下当前建筑业稳就业的意义继续凸显。

    需求方面,5月建筑业新订单指数较前期提升4.8个百分点至58%,而服务业新订单指数回落0.2个百分点至51.7%,反映5月非制造业景气总体回升,且结构上建筑业景气修复快于服务业。

 

海外热点

    5月26日美国明尼阿波尼斯市黑人George Floyd被白人警察当街暴力执法,致其窒息死亡。当地的游行示威运动很快演变为席卷全美的种族骚乱,目前美国已有超过200座城市发生骚乱,加拿大、英国、法国等部分地区也发生了不同程度的骚乱。

    在发生反警察骚乱后,美国洛杉矶、费城、亚特兰大、纽约州、加州等多低都实施了宵禁。随着得克萨斯州和科罗拉多州启动了国民警卫队应对抗议活动,美国目前至少已有十几个州动用了国民警卫队。案件始发地明尼苏达州目前已出动4100名国民警卫队员,很快将达到10800人的部署规模。预计美国国防部还将采取更多措施协助控制各地乱局。美国疫情冲击仍未明显缓和之际,美国示威游行再度升级,社会持续动荡,对经济的冲击再度加大,预计美国经济弱复苏的幅度再度降低,经济衰退幅度将会再度加深。

    由于经济条件严重逊于白人,黑人社区的儿童普遍面临教育水平低下的问题。辍学、毒品、被捕、未婚怀孕、贫穷……各种社会问题困扰下,一些人群陷入一代又一代人的无限循环中,始终处于社会边缘和底层。这也导致了在当代社会中,许多人对黑人的刻板印象并非来源于肤色而是直接来源于“阶层认知”,黑人被贴上“懒惰”、“犯罪率高”等各类带有歧视和偏见的标签。

    而今年的新冠肺炎疫情,更是放大了这种阶层固化的恶果——黑人面临着高死亡率、高失业率的双重打击。美国媒体的数据显示,非洲裔美国人在这场大流行病中的死亡率远高于其他人种——相比于在美国总人口中所占的比例13%,黑人在因疫情死亡的总人数中占比竟高达23%。黑人获得医护资源的能力也远低于白人,75.4%的白人有私人健康保险,而黑人这个比例只有55.5%。与此同时,美国因疫情失业的人口已经超过4000万。数据显示,在4月份被裁掉的工作岗位中,白人占比38%,而黑人占比高达44%。黑人在养老金、收入来源等方面也最为捉襟见肘,一旦失去工作,基本意味着生计崩溃。

    5月29日,特朗普在白宫记者会上宣布,将下令取消美国对香港的特殊贸易地位,并将对中国、香港官员实施制裁。此次事件预计对市场整体影响有限,主要由于特朗普发言并未提及具体制裁细节,此前市场预期的取消香港独立关税区地位、切断中资行对国际银行的金融连接等严厉制裁也并未涉及,发言内容基本在市场预期之内。

    反观当前金融市场整体都对于骚乱的反应较为平静,但此次骚乱波及的城市数量远超1960年代,且恰逢疫情影响经济已陷入衰退。若骚乱长时间持续且暴力冲突不断升级,则可能引发金融市场对于疫情二次爆发和经济复苏受阻的双重担忧。

    

三、后市展望

    近两日央行重启逆回购,但债券市场情绪依然悲观,中短期大幅回调,在一定程度上出现踩踏现象,当前市场关注的焦点是央行宽松力度弱于预期。利率快速回升后,或存在一定的交易机会,但中长期来看,在宽信用的环境下,信用债可能表现更好。

    货币政策拐点的预期差对债券后市的贡献将逐渐减弱,未来利率债将更多取决于经济基本面修复,同时海外的不确定性,也将影响利率走势。债市收益率曲线近几日持续走平。国内基本面指标拐点尚未确认来临,需要等待进一步确定经济复苏反弹。当前市场对复苏较为乐观,债市下跌幅度较大,但不免有过度反应。短期内防御为主,但配置盘仍可积极关注机会。如果后续经济修复不及预期,经济和股市出现二次探底,对于配置盘来说,10年期已处于近期高位,已具有一定的配置价值。

    5月以来中美关系再度紧张,若中美关系进一步恶化,叠加美国国内局势动荡,可能引起金融市场再度探底。管美国利率大幅降至接近于零时,美元变得不那么有吸引力,若美国局势持续动荡,资金可能继续流出美国,美元可能将面临 较长一段时间的疲软。

    信用债仍需选政府背景支持和大型稳健型企业,回避业务复杂的高杠杆企业。我们继续看好城投类债券。

城投如果打破刚兑,会影响全国城投的融资成本,进一步提升地方政府的财政负担;在中央无法掌握政府隐性债务规模和城投公开违约带来的其他负面影响的情况下,保守方法就是控制隐性债务规模和以时间换空间的应对方式;另外,非标是城投债的安全垫,目前非标违约规模较小,距离城投债打破债券刚兑仍有一定距离。分析城投债时主要风险点是政府融资属性较弱的平台,例如有的城投平台公益性业务占比在10%以下,处于转型过程中,但是仍承担着为地方政府融资的职能,则仍然定义为城投。所以在城投债配置上应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域;同时辨别平台定位和职能,关注区域基建规划年限与债券期限的覆盖程度,规避即无政府占款又无来自政府单位未确认收入的平台。

 四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等,逢低买入积极操作,回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期,是攻守兼备的策略。

模拟盘(无杠杆型):本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%,增大城投类债券比重,用10%仓位进行利率债波段操作。


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