利位观点
宽信用环境下的资产配置
发布时间:2020-06-05 15:44:05| 浏览次数:

摘要:从社融/信用角度出发,当前处于宽信用拐点或之前,确定性较强的资产为大宗商品中的建材品类,有边际向好的趋势。对债市而言,最好的时点可能正在(已经)过去,无论长短端利率,短期再创新低的可能性较低;就期限利差而言,有收窄的趋势,长久期要相对强于短久期,因为拐点确认后,短端大概率会走高;就信用而言,可以适当下沉信用,因为利差高点可能就在近期出现。对于股市而言,当前的信用周期对股市的影响较弱。

 

 

一、信用与流动性的区别

信用是企业或个人偿还债务的能力。现代信用货币制度下,信用被赋予了更加丰富的含义,但本质上仍是从融资端(需求方)角度去定义的,通用的描述性替代指标为社会融资规模,每月由央行公布。相应的,现代货币制度下的另一关键指标“流动性”则是从投资端(供应方)界定,通用的替代指标为货币供应(按口径的不同,包括M0M1以及M2等)。两者并不完全相同,但主要的构成要素相对一致,以M2、社融为例,两者关系见表1

1  M2与社融的联系与区别

M2

间接融资(企业/个人贷款)


外汇占款

社融

其他(存款类金融机构直接购买债权等)


直接融资

二、信用周期的表证

信用扩张通常表现为社融同比的上行;相反,紧缩则表现为下行。从长周期来看,我国自次贷危机之后,社融同比就一直处于下行趋势(期间的几次弱反弹并未扭转下行趋势),信用紧缩的状况并未得到有效改善。

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1 社融与M2同比增速情况

    但就学术研究及市场投资而言,宽信用被社会关注的时点在2016年之后,彼时信用债开始出现零星违约,至2018年开始爆发。因此,我们可以看到,近两年是政策支持力度加强和高频发布的主要时期。叠加2020新冠疫情影响,经济供给端可能会出现流动性压力,信用收缩会进一步恶化其经营状况,进而可能永久性地退出市场。因此,解决信用收缩问题是当前阶段经济稳健运行的主要矛盾之一后附近两年的宽信用政策梳理,可以看出宽信用多次在重要部门、会议及文件中提及

三、流动性—信用的传导机制

理论上而言,流动性对信用的传导渠道主要有两种:一是数量型,即通过流动性的投放来提升存款金融机构对企业/个人的货币供给能力;二是价格型,即通过降低存款利率来刺激企业/个人的融资需求。但前者通常受制于银行的投放意愿,经济下行期投放意愿较差,鉴于我国商业银行的特殊性质,银行自身只能通过资金空转、出表等方式来获取政策监管的套利收益;后者则源于企业/个人对经济的预期,若短期利率的下降难以传导至长期利率(流动性陷阱),则利率的下调仍不能起到刺激经济的作用,信用扩张难以实现。因此,从实际情况来看,宽货币向宽信用的传导通常难以达到一蹴而就的效果,宽信用的刺激政策通常会维持较长时间

四、信用周期的划分及资产收益情况

依照前文的简单分析,衡量信用主要可以从三个维度出发。一是总量层面,可用社融同比增速来进行替代;二是结构层面,主要逻辑是价格型的传导机制必然会通过短期来影响长期融资情况。鉴于社融的长短期融资划分不明,并且社融中新增人民币贷款为主要构成素(通常占比60%以上),因此本处用新增人民币贷款中的长短端贷款情况进行替代;三是价格层面,即直接通过信用利差来观察市场投资者对信用宽紧的衡量该数据相对较少,本文仅对前两者进行观察

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2 社融构成情况

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3 信用周期的划分

2002年至今,我过大致经历了4段信用扩张的周期(2002年前的数据不可得,因此无法判断2002年初是否为宽信用拐点),可见表2。每轮信用周期的宽信用拐点均是短期贷款余额领先其他指标,这符合短期向中长期传导的逻辑。

2 信用周期拐点的确认


短期贷款余额

社融

中长期贷款余额

宽信用拐点

紧信用拐点

宽信用拐点

紧信用拐点

宽信用拐点

紧信用拐点

第一轮

2005年7月

2008年2月

2005年7月

2008年3月

2006年2月

2008年2月

第二轮

2008年11月

2009年11月

2009年1月

2010年2月

2008年11月

2010年2月

第三轮

2010年7月

2012年5月

2012年6月

2013年5月

2012年6月

2017年9月

第四轮

2017年2月

2017年12

2015年11

2016年10

-

-

注:第三轮信用周期中,以中长期贷款余额衡量的周期明显长于其他指标,可能是因为20084万亿刺激带来中长期贷款余额的扰动。

考虑到社融为总量概念,已经平滑了较多结构性的扰动,因此本文以社融同比增速的拐点作为宽信用拐点确认的标志,分别选取债券、股票以及商品(建材及黄金)这三类资产进行研究。鉴于当前仅存在宽信用的预期,但实际宽信用的拐点尚未确认,所以后续的研究以宽信用拐点为T刻,时间跨度为拐点前后1年。

(一)债券

对债券的观察,以长、短债、期限利差以及信用利差四个角度衡量。

从长端来看,宽信用拐点的确认基本上制止了收益率的下行,拐点确认后,收益率多为震荡走势。其中第一轮拐点确认后,长债收益率短期内继续下探,然后再次企稳(见图4)。

从短债来看,利率的低点大多与宽信用拐点重合,但也有领先的情况(第四轮),拐点确认后,利率有震荡上行的趋势(见图5)。

从期限利差来看,期限利差的阶段高点多在宽信用拐点之前,拐点确认后,期限利差震荡或震荡下行(见图6)。

从信用利差来查,信用利差的高点多出现在宽信用的拐点确认之前,宽信用拐点确认之后,信用利差多为低位震荡(见图7和图8)。

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4 长债(10年国债到期收益率)

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5 短债(1年国债到期收益率)

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6 期限利差(10年国债与1年国债)

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7 信用利差(1AA1AAA

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8 信用利差(1AA1年国债)

(二)股票

对股票的观察拟从两个维度进行:一个是大小盘指数,分别取上证50和中证500进行统计;一个是市场风格情况,分别取申万日常消费指数、金融指数、房地产指数以及建材指数。

从以下各图来看,各指数走势趋于一致,仅波动幅度有所差异,前两轮宽信用拐点的确认较好地形成了指数的底部区间,但后两轮的指示作用较差。我们认为,主要原因在于基建和房地产投资在前两轮周期中发挥了重要作用,有效推进了经济的发展,改善了市场的悲观预期。但后两轮宽信用拐点的时点基本处于4万亿政策落地期之后,自当时至今,尚无有效的政策手段可以迅速托底经济,因此,仅社融拐点的出现难以再度扭转市场预期。

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9 中证500指数

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10 上证50

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11 日常消费指数

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12 金融指数

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13 房地产指数

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14 建材指数

(三)大宗商品

    宽信用拐点确认前,建材价格指数环比跌幅逐渐缩小,宽信用拐点确认后,建材价格指数开始出现小幅度拉升,宽信用拐点的确认扭转了建材价格指数。逻辑上讲,经济疲软的时候,以基建为主的逆周期调节政策有效带动了建材的需求,进而对其价格形成支撑。

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15 建材价格指数

    从图16数据来看,每轮宽信用拐点确认后一段时间内,上海黄金现货均取得了一定的涨幅,即便走势最差的第三轮,宽信用确认的半年之内也录得正收益。但进一步分析来看,其实上海金和伦敦金的关联性更强。从逻辑上讲,国内信用宽松与紧缩与否较难影响伦敦金的价格,而更有可能是受国际环境的影响,从美债10年国债到期收益情况来看,国内宽信用拐点恰好对应了美债收益率的阶段性低点,从而对金价的上涨形成刺激。

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16 上海黄金现货指数

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17 上海金与伦敦金的走势对比

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18  10年美债到期收益率

五、投资建议

    3 社融(宽信用)拐点对大类资产配置的借鉴意义

资产

拐点前

社融拐点

拐点后

债券

长期

利率逐步下行

社融低点与长期利率低点高度重合

震荡

短期

利率逐步下行

社融低点多为短期利率低点,偶尔滞后于短期利率低点

震荡走高概大于>震荡

期限利差

期限利差出现阶段高点

社融低点多为期限利差的阶段高点

震荡或震荡走低

信用利差

信用利差出现高点

不明显

震荡

股票

市值偏好

无明显市值或风格偏好。早期(前两轮)的宽信用拐点多为各指数的低点,拐点前震荡走低,拐点后震荡走高。近期的宽信用拐点对指数无明显影响。

市场风格

建材

环比跌幅在缩小

社融低点多为建材价格拐点

环比震荡甚至出现涨幅

黄金

无明显影响,社融非其主要影响因子

从社融/信用角度出发,当前处于宽信用拐点或之前,确定性较强的资产为大宗商品中的建材品类,有边际向好的趋势。

对债市而言,最好的时点可能正在(已经)过去,无论长短端利率,短期再创新低的可能性较低;就期限利差而言,有收窄的趋势,长久期要相对强于短久期,因为拐点确认后,短端大概率会走高;就信用而言,可以适当下沉信用,因为利差高点可能就在近期出现。

对于股市而言,当前的信用周期对股市的影响较弱。

  


附件:                                         

4 宽信用重点事件梳理

时间

发起主体

事件

主要内容

2018/1/25

央行

定向降准

对普惠金融定向降准维支持金融机构发展普惠金融业务,提高金融服务的覆盖率和可得性,释放长期流动性4500亿元。

2018/4/25

央行

定向降准

定向降准资金主要用于偿还到期的MLF以及对冲4月企业缴税,剔除上述9000亿置换部分,释放增量资金4000亿。

2018/6/1

央行

MLF担保范围扩容

扩大信用债抵押品至AA级别。

2018/6/1

央行

央行窗口指导增配信用债

AA+以上按照1:1给予MLF;AA+以下按照1:2给予MLF。标的需为产业债。

2018/6/24

央行

定向降准

进一步推进市场化“债转股”,下调5家大行,12家股份行准备金率,释放5000亿元;为解决小微企业融资问题,下调邮储、城商、农商等准备率率,释放资金2000亿元。

2018/7/20

一行两会

资管新规细则

明确公募产品投资范围,明晰过渡期相关产品估值方法以及宏观审慎安排。相比前期,只执行尺度放宽,口径需求放松。

2018/7/25

国务院

国常会

提出积极财政和稳健货币。下调短期“去杠杆”力度,改善“一刀切”措施;实施企业结构性减税;保持社融规模和流动性合理充裕,支持小微企业发展。

2018/7/26

财政部

国家融资担保基金成立

主要是面向小微、“三农”和创新创业的准公共性质基金,三年内支持相关担保贷款5000亿元,占现有业务规模的四分之一。

2018/7/26

央行

MPA考核指标调整

适当放松银行对资本充足率和广义信贷增速的考核,旨在进一步鼓励银行加大信贷投放力度。

2018/8/1

央行

窗口指导加速项目落地

指导部分信托公司等金融机构,在符合资管新规的要求下,加快项目申报

2018/8/11

银保监会

《加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务》

打通货币政策传导机制,加大信贷投放为核心,提出落实无还本续贷,提高小微企业贷款不良容忍度,调整贷款损失准备监管要求 。

2018/8/17

银保监会

《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》

对符合授信条件但遇到暂时经营困难的企业,要继续予以资金支持,按市场化原则满足融资平台公司的合理融资要求。进一步疏通货币政策传导机制,满足实体经济有效融资需求。

2018/8/20

国务院

促进中小企业发展工作领导小组第一次会议

抓紧解决当前中小企业的发展问题,缓解融资难和融资贵的问题。

2018/8/22

国务院

国常会

坚持稳健货币政策,精准施策,着力疏通政策传导机制;而是建立金融机构绩效考核与小微信贷投放挂钩激励机制;三是坚持发展和防风险并重,有效防范和化解吉荣信贷风险。

2018/9/4

央行

民企金融服务座谈会

强调金融机构要进一步加大对民营企业的融资支持,做好金融服务工作。对国有及民营经济在贷款发放、债券投资等方面一视同仁。

2018/10/15

央行

定向降准

定向降准资金主要用于对冲到期的MLF。

2018/10/17

国务院

促进中小企业发展工作领导小组第二次会议

要充分落实第一次会议的重点任务,强化减轻税费负担、解决融资难题、完善环保治理、提高科技创新力。

2018/10/22

国务院

国常会

一是决定设立民营企业债券融资支持工具;二是对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度。

2018/10/22

央行

增加再贷款和再贴现额度

响应国常会精神,在6月增加1500亿元额度基础上,再增加再贷款和再贴现额度1500亿元。

2018/10/22

证券协会

支持民营企业发展资管计划

由11家证券公司达成出资210亿元设立母资管计划,吸引各平台投资,形成1000亿元的规模

2018/10/24

银保监会

《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》

完善产品投资管理措施,发挥险资长期资金优势,参与化解上市公司股票质押流动性风险,为上市公司和民营企业提供长期融资支持

2018/10/25

财政部、工信部

《关于对小微企业融资担保业务实施降费奖补政策的通知》

2018-2020年每年安排30亿元,奖补结合方式对扩大小微企业融资担保业务规模、降低小微企业融资担保费率等政策引导较强的地方进行奖补。

2018/10/26

证监会

新闻发布会

设立绿色通道审核纾困专项债,支持各类符合条件的机构发行专项公司债,募集资金专门用于解决民营融资困境和股权质押风险。

2018/10/30

中共中央

政治局会议

针对市场“国进民退”风向进行反馈,坚持“两个毫不动摇”,促进多种所有制经济共同发展,研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。

2018/11/1

中共中央

民企座谈会

抓好多项举措,一是减轻企业税费负担;二是解决民企融资难贵问题;三是营造公平竞争环境;四是完善政策执行方式;五是构建亲情新型政商关系;六是保护企业家人身和财产安全。

2018/11/4

商务部

全力支持民营经济发展

商务部将推出更多务实举措,一是将推动民营企业创新商业流通模式;二是进一步放宽市场准入;三是鼓励民营企业参与进博会;四是取消行政事业性收费。

2018/11/16

国税局

《关于进实施进一步支持和服务民营经济发展若干措施的通知》

一是认真落实和完善政策,促进民企减税降负;二是持续优化正上环境;三是积极开展精准帮扶;四是严格规范税收执法;五是切实加强组织实施。

2018/12/14

沪深交易所

创设交易所CRM

沪深交易所推出首单债券融资支持工具,为民企发债增信。

2018/12/19

央行

创设TMLF

根据金融机构对小微企业、民营企业的贷款增长情况,通过TMLF向起提供长期稳定资金(3年)。同时新增1000亿元的再贷款和再贴现额度以支持中小金融机构。

2018/12/21

中共中央

中央经济工作会议

会议提出:财政政策要减税降费;货币政策要解决融资难贵;结构性政策方面要创造公平竞争的制度环境。

2018/12/29

全国人大

授权国务院提前下达地方债额度

授权国务院在2019年1月1日至2022年12月31日期间内,在下一年两会前可以根据当年新增地方政府债限额的60%以内去提前下达下一年的新增地方债限额。

2019/1/2

央行

调整定向降准考核指标

将单户授信小于500万元,调整为单户授信小于1000万元。

2019/1/4

央行

全面降准

全面下调金融机构准备金率1个百分点,考虑对冲到期的MLF等因素后,释放资金8000亿元。

2019/1/9

国务院

国常会

一是再推出一批普惠性降税政策;二是加快发行和用好地方政府专项债;三是听取保障农民工工资支付情况报告。

2019/1/18

财政部、税务总局

《关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知》

响应国常会精神,自2019年1月1日至2021年12月31日,对小微企业进行普惠性税收减免政策。

2019/2/25

银保监会

关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知

延续2018年政策,继续优化金融服务,从实际出发,有效解决民企纾困。

2019/3/13

银保监会

关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知

延续2018年政策,本次提出几点目标:一是要求五大行普惠贷款要较年初增长30%;二是要求银行量价平衡,将小微贷款利率保持在合理水平;三是放宽风控要求,将小微企业的不良容忍率放宽至不高于各项贷款不良率的3%。

2019/4/4

中办、国办

关于中小企业健康发展的指导意见

文件指出要进一步拓展小微企业融资政策、拓宽融资渠道、建立分类监管考核机制。此外,还提出减轻税负、支持直接融资、完善创新创业环境等。

2019/5/15

央行

定向降准

对聚焦当地、服务县域的中小银行,实行较低的优惠存款准备金率,全部用于发放民营和中小微企业贷款,释放长期资金2800亿元

2019/7/29

财政部、科技部、工信部、央行、银保监

《关于开展财政支持深化民营和小微企业金融服务综合改革试点城市工作的通知》

《通知》表示财政支持深化民营和小微企业金融服务改革试点,中央财政每年安排20亿元资金,对东中西部试点进行奖励。试点期限3年。

2019/7/31

央行

增加支小再贷款额度

增加500亿元,重点支持中小银行扩大对小微、民营企业的信贷投放。

2019/11/20

银保监会

《强化监管引领和政策支持不断提升小微企业金融服务质效》

坚持深化金融供给侧改革为主线,加大对小微企业信用支持,让银行金融服务惠及更多小微企业。

2019/12/12

国常会

2020年普惠小微贷款综合成本降低0.5百分点

2020年普惠小微贷款综合融资成本降低0.5百分点,贷款增速要高于其他贷款,5家国有大行普惠小微贷款增速不低于20%。

2019/12/22

中共中央、国务院

《关于营造更好发展环境、支持民营企业改革发展的意见》

充分肯定民营经济的重要地位,要尝试用更多改革的方法推动制度框架改革,重点优化公平竞争的市场环境、完善精准有效的政策环境、健全平等保护的法治环境。

2020/1/6

央行

全面降准

全面下调金融机构存款准备金率0.5%,有效释放长期资金8000多亿元。

2020/3/16

央行

定向降准

达到普惠金融考核标准的银行定向降准0.5%-1%,在此之外,对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1 个百分点,支持发放普惠金融领域贷款。释放长期资金5500亿元。

2020/4/15

2020/5/15

央行

定向降准

决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。共释放长期资金5000亿元。

2020/5/20

两会

政府工作报告

财政政策力度明显加大,将在本次逆周期调节中发挥担纲作用。明确赤字率、特别国债以及地方政府专项债提升,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年

2020/6/1

央行

创设新型政策工具

即普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划,进一步完善结构性货币政策工具体系,持续增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。

 


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