利位观点
固定收益投资报告
发布时间:2020-06-19 17:47:24| 浏览次数:

2020年06月19日


一、本周市场回顾

货币市场

    央行公开市场开展700亿元7天期和1100亿元14天期逆回购操作,今日有1000亿元逆回购到期,并有2400亿元MLF到期。

    央行本周累计开展3000亿元逆回购和2000亿元中期借贷便利(MLF)操作,因本周有4200亿元逆回购和2400亿元中期借贷便利(MLF)到期,从全口径看,央行本周实现净回笼1600亿元。

    连续暂停逆回购后,“降息”意外落地。央行18日开展了1200亿元逆回购操作。其中500亿元逆回购为7天期限,700亿元逆回购为14天期限,14天逆回购中标利率为2.35%,较此前下降20个基点。这是自2月份以来央行首次开展14天期逆回购。主要为缓解半年末流动性趋紧的现象,也有对冲近日特别国债招标发行的意图。此前,7天期逆回购已经在3月末“降息”20个基点,紧接着在4月中旬,中期借贷便利(MLF)也“降息”20个基点。

    6月为跨季度、跨半年时点,通常都会出现季节性的资金边际趋紧。进入6月中下旬,叠加缴税因素、债券发行等因素,市场资金面容易形成扰动。受多重因素影响,近日资金利率快速回升,2个交易日内7天资金利率上行20个基点左右。近期,财政部安排了三期抗疫特别国债发行,第一、二期分别于6月18日招标,并于6月19日分销完毕,两期发行总额共计1000亿元。

 

    二级市场

    本周一开始,央行MLF缩量价不动的续作方式,就引发市场对货币政策的担忧,叠加1万亿特别国债的发行计划推出,市场对市场化发行的特别国债心有余悸,担忧供给冲击,收益率大幅上行,曲线继续做平,中短端上行较多。从市场情绪看,近期对债市冲击的因素并未完全消化,收益率预计近期将围绕高位波动。本周10年期国开活跃券200205收益率从3.06%上行至3.15%。10年期国债活跃券200006收益率从2.74%上行至2.87%附近。 

信用债方面,各品种收益率涨跌不一。其中中债中短期票据收益率曲线(AAA)3 年期、(AA)3 年期的收益率约下行4bp和3bp左右成交在3.06%、3.63%附近,高评级表现好于低评级。

 

二、本周市场热点

5月金融数据点评

    央行公布5月金融数据:5月当月人民币贷款增加1.48万亿元,同比多增2984亿元。月末人民币贷款余额163.39万亿元,同比增长13.8%,增速比上月末高0.1个百分点,比上年同期低0.2个百分点。2020年5月社会融资规模增量为3.19万亿元,比上年同期多1.48万亿元。初步统计,5月末社会融资规模存量为268.39万亿元,同比增长12.5%。5月末,广义货币(M2)余额210.02万亿元,同比增长11.1%,增速与上月末持平,比上年同期高2.6个百分点。

    新增信贷:信贷增量回落,票据融资增长迅速

    分部门看,住户部门贷款增加7043亿元,其中,短期贷款增加2381亿元,同比多增433亿,中长期贷款增加4662亿元,同比减少15亿;企(事)业单位贷款增加8459亿元,其中,短期贷款增加1211亿元,同比多增2亿;中长期贷款增加5305亿元,同比多增2781亿。票据融资增加1586亿元,同比多增457亿。从居民角度来看:5月居民贷款7043亿元,较上月上升374亿元;中长期贷款占比和上月基本持平。5月车市回暖,消费复苏,拉动居民短期贷款上升。房地产市场走势平稳,对中长期贷款形成支撑。从企业角度来看:(1)5月企业信贷数据较4月小幅回落,主要系3-4月大量的信贷投放暂时缓解了企业复工补充流动性的压力。短期贷款较上月大幅上升,体现了疫情防控转向常态化之后,企业补充流动性的需求进一步释放。(2)票据融资增加1586亿元,同比多增457亿,较上月有较大回落。主要因为4月票据利率处于低位,票据融资大幅增加,可能存在票据套利现象。另一方面,银行受政策引导加码企业贷款,加大了对小微企业的信贷支持力度,缓解了融资难的问题,在一定程度上削弱了小微企业票据融资的意愿。

    社融:社融表现超预期

    初步统计,5月末社会融资规模存量为268.39万亿元,同比增长12.5%。从数值上来看,企业债券净融资2971亿元,同比多增1938亿元;政府债券净融资1.14万亿元,同比多增7505亿元。5月非标融资226亿元,同比多增1677.4亿元。从存量的拉动情况来看,5月社融增速为12.5%,较4月高0.5%。其中信贷5月对社融拉动达7.95%,较4月上升0.1个百分点。同时5月企业债券对社融存量拉动达1.88%,较4月上升0.09个百分点。政府债券对社融存量拉动为2.52%,较上月下降0.31个百分点。

    社融同比多增1.48万亿元,主要来自人民币贷款同比多增3647亿元,以及政府债权融资同比多增7505亿元。人民币贷款较上月保持平稳。受债券市场利率走高的影响,企业债券融资意愿减弱。地方专项债发行量大幅上涨,一定程度上对社融形成支撑。

  图一:金融机构新增贷款 

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图二:社融规模

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    M2:增速创3年来新高

    M2余额210.02万亿元,同比增长11.1%,增速与上月末持平,比上年同期高2.6个百分点。主要系基础货币投放、派生机制增强、财政政策支持的共同作用,社会流动性保持在合理充裕区间,政策目标由宽货币向宽信用转换。M1整体增速不高,也反映了企业经营活动仍有待进一步恢复,M2、M1剪刀差缩小,主要因为资金逐步流入正常生产经营,定期存款增长的准货币增速逐渐接近顶点。

图三:M2-M1剪刀差

19.3.png 

  

特别国债对市场冲击有限

    根据财政部6月15日第一、二期抗疫特别国债发行通知,首批抗疫特别国债6月18日进行招标,6月19日计息并分销,6月23日上市交易,标志着抗疫特别国债的发行窗口正式打开。预计7月底之前将完成全部1万亿抗疫特别国债的发行,从6月18日起计算,至7月底共30个交易日,平均每周需要发行1,667亿元。

    本周债市受到特别国债发行消息的刺激,又继续大幅调整。此前市场一致预期特别国债发行的时候会有降准措施进行配合。但在周一特别国债的消息公布后,市场并没有等来降准的消息。

    财政部在制定国债的发行计划时,为了特别国债的发行成功,也会减少一般国债的发行量以腾出市场空间,相应的地方债在6-7月的发行节奏也会做出相应的调整。实际上在5月完成1.3万亿地方债发行后,截至当前6月地方债已发行和计划在列的约2339.56亿元,预计6月地方债发行额或不超过4000亿元。若 6 月地方债不再大幅增发,预计6月政府债券净融资额约7000亿元左右;整体来看,平滑发行节奏使特别国债对市场的实际供给冲击可能并没有超过上个月的力度。

    本次抗疫特别国债资金使用要遵循“中央切块、省级细化、备案同意、快速直达”的原则直接快速下达基层。尽管自投资者购买特别国债,形成财政存款冻结部分超储,到最后实现投放存在一定的时滞,将对市场流动性造成部分扰动,但整体来看供给冲击偏短期。但最终还是要关注央行后续如何进行配合,5月经济数据显示经济修复的速度出现了边际的减弱,货币政策维持宽松可能仍将是经济内生动能修复所不可缺少的。从央行的操作思路看,央行会坚持自己既有的政策路径,不愿意让市场产生一致预期,但最终也要应对经济和市场的变化。

    

三、后市展望

    市场对于经济复苏预期较高,债券市场运行受趋势和情绪影响,依然较弱。本周受特别国债市场化发行冲击影响以及央行当前对流动性态度偏谨慎,债券市场收益率持续上行,短期内看市场情绪没有立刻改善。

     短期内,市场焦点仍在经济复苏预期。大类资产上股市表现仍然延续强势。特别国债对市场最终冲击力度还是要取决于央行配合的如何,总的来说,供给冲击的影响偏短期,中长期看债市调整后,孕育较好的配置机会。从政策导向看,收益率大幅上行不是政策意图,利率走势会遵照国常会的态度为准,下一阶段政策要求仍然是引导贷款利率和债券利率下行,综合运用降准、再贷款等工具,保持市场流动性合理充裕。货币政策方向不变,只是需要考虑力度、节奏和重点,央行这一次展开了一场持久战,债市短期情绪较弱,但时间对债市仍然有利。

信用债仍需选政府背景支持和大型稳健型企业,回避业务复杂的高杠杆企业。我们继续看好城投类债券。

城投如果打破刚兑,会影响全国城投的融资成本,进一步提升地方政府的财政负担;在中央无法掌握政府隐性债务规模和城投公开违约带来的其他负面影响的情况下,保守方法就是控制隐性债务规模和以时间换空间的应对方式;另外,非标是城投债的安全垫,目前非标违约规模较小,距离城投债打破债券刚兑仍有一定距离。分析城投债时主要风险点是政府融资属性较弱的平台,例如有的城投平台公益性业务占比在10%以下,处于转型过程中,但是仍承担着为地方政府融资的职能,则仍然定义为城投。所以在城投债配置上应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域;同时辨别平台定位和职能,关注区域基建规划年限与债券期限的覆盖程度,规避即无政府占款又无来自政府单位未确认收入的平台。

 

四、操作策略

交易型资金需关注短期流动性、监管政策、机构行为等,逢低买入积极操作,回避中低等级信用品种。配置型的资金建议利用回调机会适度拉长久期,是攻守兼备的策略。

模拟盘(无杠杆型):本期2-3年AA+以上优质中票和企业债仓位90%,增大城投类债券比重,用10%仓位进行利率债波段操作。


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